Handels- und Gesellschaftsrecht

Aktenzeichen  5 HKO 14376/13

Leitsatz

1. Die Anforderungen an eine zulässige Bewertungsrüge dürfen nicht überspannt werden; es genügt, wenn einzelne Parameter mit einer nachvollziehbaren Begründung in Frage gestellt werden. (Rn. 69 – 73) (redaktioneller Leitsatz)
2. Der Unternehmenswert bestimmt sich primär nach dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens; er wird ergänzt durch eine gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, das regelmäßig mit dem Liquidationswert angesetzt wird. (Rn. 76 – 78) (redaktioneller Leitsatz)
3. Bei der Ermittlung des Ertragswerts im Zusammenhang mit aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen finden angesichts des grundlegenden Stand-alone-Prinzips nur solche Synergien oder Verbundeffekte Berücksichtigung, die auch ohne die geplante Strukturmaßnahme durch Geschäfte mit anderen Unternehmen hätten realisiert werden können. (Rn. 150) (redaktioneller Leitsatz)
4. Der Wert der Ausschüttungen muss nach der Ertragswertmethode mit Hilfe des Kapitalisierungszinssatzes auf den Tag der Hauptversammlung abgezinst werden; über den Ansatz des Kapitalisierungszinssatzes soll eine Beziehung zwischen dem bewerteten Unternehmen und den anderen Kapitalanlagemöglichkeiten hergestellt werden. (Rn. 172) (redaktioneller Leitsatz)
5. Für die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes muss der Basiszinssatz um einen Risikozuschlag erhöht werden, der nach § 287 Abs. 2 ZPO zu schätzen ist. (Rn. 181 – 182) (redaktioneller Leitsatz)
6. Der Risikozuschlag ist mittels einer empirischen Schätzung zu gewinnen, die im Rahmen einer Gesamtwürdigung aller maßgeblichen Gesichtspunkte der konkreten Situation des zu bewertenden Unternehmens Rechnung trägt; dabei können auch die unter Anwendung des CAPM gewonnenen Daten als eines der Elemente für die Schätzung des Risikozuschlages herangezogen werden. (Rn. 189) (redaktioneller Leitsatz)
7. Ein gerichtliches Sachverständigengutachten muss nur dann eingeholt werden, wenn nach der Anhörung des Prüfers, die sachlich auf § 8 Abs. 2 Satz 1 SpruchG gestützt wurde, weiterer Aufklärungsbedarf besteht. (Rn. 230) (redaktioneller Leitsatz)

Tenor

I. Die von der Antragsgegnerin an die ehemaligen Aktionäre der S… SE zu leistende Barabfindung wird auf € 533,93 festgesetzt. Dieser Betrag ist unter Anrechnung geleisteter Zahlungen ab dem 27.06.2013 mit 5 Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz zu verzinsen.
II. Die Antragsgegnerin trägt die Kosten des Verfahrens einschließlich der außergerichtlichen Kosten der Antragsteller.
III. Der Geschäftswert für das Verfahren erster Instanz sowie der Wert für die Bemessung der von der Antragsgegnerin zu leistenden Vergütung an den gemeinsamen Vertreter der nicht selbst als Antragsteller am Verfahren beteiligten ehemaligen Aktionäre werden auf € 7,5 Mio. festgesetzt.

Gründe

A.
1. a. Die damals noch unter X… AG firmierende S… SE (im Folgenden auch: S… SE oder die Gesellschaft) als abhängige Gesellschaft und die S… Group Holding (Deutschland) GmbH, Mettnau, eine mittelbare Tochtergesellschaft der Antragsgegnerin, schlossen am 29.8.1997 einen Beherrschungsvertrag. In dem anschließenden Spruchverfahren setzte das Oberlandesgericht München den von der herrschenden Vertragspartei zu zahlenden Ausgleich auf € 16,20 brutto abzüglich der auf die inländischen Erträge (41%) entfallende Körperschaftsteuerbelastung zuzüglich Solidaritätszuschlag in Höhe des jeweiligen Steuertarifs und die zu zahlende Abwendung auf € 231,60 fest.
Die ordentliche Hauptversammlung der S… SE fasste am 17.5.2013 den Beschluss, die Aktien der Minderheitsaktionäre gegen Gewährung einer Barabfindung von € 487,81 auf die Antragsgegnerin als Hauptaktionärin zu übertragen, nachdem diese – eine 100%-ige Tochtergesellschaft der Konzernobergesellschaft S… Aktiebolaget S… (publ) (im Folgenden: S… AB) mit Sitz in Stockholm – rund 96,6% der Aktien der S… SE hielt. Das Grundkapital der Gesellschaft in Höhe von € 181.304.561,23 war eingeteilt in 7.092.018 auf den Inhaber lautende Stückaktien mit einem auf die einzelne Stückaktie entfallenden Anteil am Grundkapital von gerundet € 25,56. Der Unternehmensgegenstand der Gesellschaft liegt in der Leitung einer Gruppe von Unternehmen, welche insbesondere in den Geschäftsfeldern Holz, Zellstoff, Papier einschließlich Hygienepapier und Verbundprodukten jeglicher Art als Hersteller, Verarbeiter oder Händler tätig sind. Zudem umfasst die Geschäftstätigkeit den Handel, Dienstleistungen und Transporte vor allem im Zusammenhang mit dem soeben beschriebenen Bereich. Die Gesellschaft wickelt ihre Geschäfte im Wesentlichen in den beiden großen Bereichen „Tissue“ mit Consumer Tissue und Away from Home-Produkten sowie „Personal Care“ mit Babywindeln, Inkontinenz- und Damenhygieneprodukten ab.
Am 21.11.2012 unterrichtete die S… SE die Kapitalmärkte mittels Ad hoc-Mitteilung über das an sie von der Antragsgegnerin übermittelte Squeeze out-Verlangen. In einem Zeitraum vom 21.8. bis zum 20.11.2012 lag der umsatzgewichtete Durchschnittskurs der S…-Aktie bei € 340,83.
b. Im Vorfeld der Hauptversammlung vom 17.5.2013 ließ die Antragsgegnerin von der P… AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (im Folgenden: P…) eine gutachtliche Stellungnahme zum Unternehmenswert der S… SE und zur Ermittlung der angemessenen Barabfindung erstellen, die als Anlage 3 zum Übertragungsbericht der Antragsgegnerin vom 27.3.2013 (Anlage AG 5) genommen wurde. Dabei ermittelten die Wirtschaftsprüfer von P… unter Anwendung der Ertragswertmethode einen Unternehmenswert von € 3,3221 Mrd. oder von € 468,42 je Aktie. Sie gingen von einer die Jahre 2013 bis 2015 umfassenden Detailplanungsphase aus, an die sich ab den Jahren 2016 ff. die Ewige Rente anschloss, wobei sie langfristig das Umsatzwachstum mit einer Wachstumsrate von 0,75% fortschrieben und eine EBITDA-Marge von 11,3% sowie eine EBIT-Marge von 7% zugrunde legten. Bei der Kapitalisierung der Ergebnisse setzten die Bewertungsgutachter einen einheitlichen Basiszinssatz von 2,5% vor persönlichen Steuern an. Der unter Heranziehung des (Tax-)CAPM ermittelte Risikozuschlag wurde unter Berücksichtigung des Finanzierungsstrukturrisikos im Jahr 2013 auf 3,7%, in den Jahren 2014 und 2015 ebenso wie im Terminal Value auf 4,1% festgesetzt. Ausgangspunkt dieses Ansatzes war eine Marktrisikoprämie von 5,5% nach Steuern sowie ein aus einer Peer Group abgeleiteter unverschuldeter Beta-Faktor von 0,6, wobei sich die Peer Group aus fünf im Ausland ansässigen Unternehmen unter Einschluss der Konzernobergesellschaft S… AB zusammensetzte. In der Ewigen Rente gingen die Bewertungsgutachter von einem Wachstumsabschlag von 0,75% aus. Zudem setzten sie zum Bewertungsstichtag nicht betriebsnotwendiges Vermögen von insgesamt € 91,5 Mio. an. Dieses setzte sich aus einer geringen Anzahl verschiedener Kunstgegenstände, aus nicht betriebsnotwendigen Grundstücken und Gebäuden sowie diversen Beteiligungen zusammen, die unter Berücksichtigung fiktiver Steuern auf den Buchgewinn mit einem Wert von € 8,1 veranschlagt wurden. Hinzu kamen ein Körperschaftsteuerguthaben zum 31.12.2012 von € 8,8 Mio. sowie vor allem in den USA bestehende steuerliche Verlustvorträge von € 74,5 Mio.
Die vom Landgericht München I mit Beschluss vom 6.12.2012, Az. 5HK O 25746/12 zur Abfindungsprüferin bestellte W… AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (im Folgenden: W…) gelangte in ihrem Prüfungsbericht vom 28.3.2013 (Anlage AG 6) zu dem Ergebnis, die von der Antragsgegnerin festgelegte Barabfindung von € 468,42 je Stückaktie stelle sich als angemessen dar.
Infolge eines zum Stichtag der Hauptversammlung abgesunkenen Basiszinssatzes vor Steuern gelangten die Bewertungsgutachter von P… in ihrer Stichtagserklärung vom 14.5.2013 (Anlage A zu Anlage AG 7) zu einem höheren Unternehmenswert und demgemäß zu einer Barabfindung von € 487,81. Die Abfindungsprüfer von W… bestätigten mit einer Erklärung ebenfalls vom 14.5.2013 (Anlage AG 8) die Angemessenheit der geänderten Barabfindung.
Hinsichtlich der weiteren Einzelheiten der Unternehmensbewertung von P… und des Prüfungsberichts von W… sowie der beiden Stichtagserklärungen wird in vollem Umfang Bezug genommen auf Anlage 3 zu Anlage AG 5, Anlage AG 6, Anlage A zu Anlage AG 7 sowie Anlage AG 8.
Der Beschluss über den Squeeze out wurde am 24.6.2013 in das Handelsregister der S… SE eingetragen und anschließend am 26.6.2013 gemäß § 10 HGB bekannt gemacht. Zum Zeitpunkt der Eintragung des Beschlusses am 24.6.2013 waren alle Antragsteller Aktionäre der Gesellschaft.
2. Zur Begründung ihrer spätestens am 26.9.2013 zumindest per Telefax beim Landgericht München I eingegangenen Anträge machen die Antragsteller im Wesentlichen geltend, die festgelegte Barabfindung müsse angesichts ihrer Unangemessenheit erhöht werden.
a. Zunächst berufen sie sich darauf, bereits zentrale Annahmen der Planungsrechnung seien zu ihren Gunsten korrekturbedürftig.
(1) Dies zeige sich bereits an der mit drei Jahren zu kurz bemessenen Detailplanungsphase. Auch deute die Vergangenheitsanalyse auf eine mangelnde Zuverlässigkeit der Planung hin. Angesichts der fehlenden Analyse der Planungstreue und der Anlassbezogenheit der Planung bilde diese keine taugliche Grundlage für die Ermittlung des Unternehmenswertes der Gesellschaft.
(2) In jedem Fall aber müsse die Planung im Einzelnen angesichts der mangelnden Plausibilität einer Vielzahl ihrer Ansätze korrigiert werden.
(a) Dies gelte zunächst für die Planung der Umsatzerlöse, bei denen der Ansatz stabiler Verkaufspreise nicht plausibel sein könne. Angesichts der Marktdominanz in Europa, der Fokussierung auf Wachstumsmärkte in Osteuropa sowie der starken Stellung als Weltmarktführer für Inkontinenzprodukte müsse es möglich sein, Preissteigerungen auf den Beschaffungsmärkten abzuwälzen. Auch könne die Gesellschaft in einer oligopolistischen Marktstruktur angesichts ihrer im Vergleich beispielsweise zum Wettbewerber H… günstigeren Kostenstrukturen die Preise bestimmen. Ebenso folge eine stärkere Preisdurchsetzungsmöglichkeit aus den Produktverbesserungen. Der Ansatz eines geringeren Wachstums in Phase I im Vergleich zu den Jahren von 2010 bis 2012 stehe im Widerspruch zu einschlägigen Marktstudien. Weiterhin vernachlässige die Planung die zunehmende Fokussierung auf Markenprodukte wie Zewa oder Tempo, die hohe Stabilität bei Produkten des täglichen Bedarfs, hohe Wachstumsraten in den Wachstumsregionen Russland und Osteuropa sowie die demografische Entwicklung. Die Planung müsse den Erwerb der europäischen Tissue-Aktivitäten von G… P…stärker widerspiegeln. In den Vereinigten Staaten von Amerika müsse ein stärkeres Wachstum angesichts erhöhter Marketingaufwendungen und daraus resultierender höherer Marktanteile bei Inkontinenzprodukten einfließen.
(b) Dem Rückgang der sonstigen betrieblichen Erträge fehle angesichts des Vergleichs zum letzten Ist-Jahr die Plausibilität.
(3) Nicht nachvollziehbar seien die Planansätze zu einer Reihe von Aufwandspositionen.
(a) Im Rahmen der Aufwandsplanung hätte der Materialaufwand auf Segmentebene und nicht auf der Ebene „Categories“ geplant werden müssen. Dabei stelle es sich als fehlerhaft dar, mit ansteigenden Rohstoffpreisen zu rechnen; allenfalls hätten stabile Rohstoffpreise angesetzt werden dürfen. Gerade aus der Grafik im Bewertungsgutachten ergebe sich ein Trend zu sinkenden Rohstoffpreisen für Zellstoff und Altpapier. Auch sei die Annahme steigender Altpapierpreise angesichts einer steigenden Recyclingquote unplausibel, weil dies zu einem Verfall der Preise für Altpapier führen müsse. Angesichts eines weltweiten Handels von Altpapier und der Abhängigkeit der Anschaffungskosten vom Weltmarkt dürfe eine Differenzierung der geplanten Kosten mit deutlichen Unterschieden in Nordamerika und Europa nicht auftreten. Nicht nachvollziehbar sei die Annahme eines Anstiegs für die auf Erdöl basierenden Rohstoffe Propylene und Polypropylene angesichts relativ stabiler Erdölpreise in Nordamerika. Ebenso stehe die Annahme steigender Energiekosten im Widerspruch zum Vorhandensein von Sicherungsgeschäften. Der im Vergleich zum Umsatz starke Anstieg der Materialaufwandsquote bedürfe der Korrektur, nachdem die Materialaufwandsquote bei höherpreisigen Produkten höher liege als bei den Eigenmarken des Handels.
(b) Der Personalaufwand stelle sich als zu hoch geplant dar, weil im Jahr 2012 zusätzlich € 34,6 Mio. für Restrukturierungsaufwendungen zurückgestellt worden seien und die Differenz nicht über den Aufbau der Mitarbeiter im Marketing erklärbar sei. Angesichts der Erweiterungsinvestitionen in Russland und der daraus resultierenden Verschiebung von Arbeitskräften dorthin müsse es zu einer viel stärkeren Verminderung der Personalkostenquote kommen angesichts eines Abbaus der Beschäftigtenzahl in Deutschland um 65 Personen gegenüber dem Vorjahr und eines Personalaufbaus von 35 Mitarbeitern in Russland im selben Zeitraum. Zudem müsse es beim Personalaufwand zur Berücksichtigung nicht aktivierter Eigenleistungen kommen.
(c) Nicht nachvollziehen lasse sich die Steigerung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen. Im Unterschied zum Umsatzwachstum werde von einer 1%-igen Inflationierung ausgegangen. Der Anstieg der Position „übrige Aufwendungen“ von € 186 Mio. im Jahr 2011 auf € 244 Mio. im Folgejahr hätte nicht fortgeschrieben werden dürfen. Zusätzliche Aufwendungen für Werbung im Zusammenhang mit dem geplanten Aufbau einer Marketing-Abteilung seien bereits in der Fortschreibung der Aufwandsquote zum Umsatz des Jahres 2012 enthalten. Unzutreffend werde vom Wert des Jahres 2012 ausgegangen, weil dieser aufgrund von Einmaleffekten nicht als repräsentativ angesehen werden könne. Notwendig gewesen wäre eine Bereinigung um Restrukturierungskosten in Höhe von € 4 Mio.. Bei steigenden Umsätzen trete ein nicht hinreichend berücksichtigter Kostendegressionseffekt ein, weshalb man nicht von einer höheren Quote als in der Vergangenheit ausgehen dürfe. Eine undifferenzierte Fortschreibung der Aufwandsplanung völlig unterschiedlicher Kostenarten widerspreche den Grundsätzen ordnungsgemäßer Planung. Die Planung könne auch deshalb nicht nachvollzogen werden, weil es der S… SE – im Gegensatz zu Zulieferern und Dienstleistern – nicht gelinge, Preissteigerungen über der Inflationsrate durchzusetzen. Ebenso könne der Anstieg der sonstigen betrieblichen Aufwendungen bei gleichzeitigem Rückgang der sonstigen betrieblichen Erträge nicht nachvollzogen werden.
(d) Der Planung der Investitionen stehe kein angemessener Ertrag gegenüber. Auch gebe es einen Widerspruch in den Ausführungen des Bewertungsgutachtens von P… zu den Überlegungen der gerichtlich bestellten Prüfer beim Umfang der Erweiterungsinvestitionen. Angesichts des Anstiegs der Abschreibungen von 2012 bis 2015 um € 21,5 Mio. müsse der Umfang der geplanten Erweiterungsinvestitionen bei einer durchschnittlichen Nutzungsdauer von 20 Jahren bei € 146,4 Mio. liegen, was auch bei Berücksichtigung aller Anlagen im Bau zum Bilanzstichtag nicht passe. Der Anstieg der Abschreibungsquote in Phase I widerspreche dem Trend der Vergangenheit zu sinkenden Abschreibungsquoten, was sich besonders im anlageintensiven Segment „Tissue“ zeige.
(4) Die Ansätze des EBITDA und des EBIT in Phase I könne man nicht als plausibel bezeichnen, weil ein Rückgriff auf die Vergangenheitswerte von 2006 bis 2011 auch die verzerrenden Jahre der Finanzkrise erfasse und moderate Rohstoffpreise in der Zukunft durch die Planung ausgeschlossen seien. Auch gebe es beim Ansatz des EBITDA einen Widerspruch zu den positiven Effekten aus dem im Jahr 2012 eingeleiteten Restrukturierungsprogramm. Ebenso gebe es beim EBITDA einen Widerspruch zu den von Wettbewerbern wie K… C… und W… P… Corp. erzielten EBITDA-Margen. Die geplante Entwicklung der EBIT-Marge auf Segmentebene könne in der Detailplanungsphase nicht nachvollzogen werden. Zudem sei es zu einer Verzerrung der Durchschnittsmarge durch die Berücksichtigung der Verluste und Sanierungsaufwendungen der später abgespalteten Verpackungssparte in den USA gekommen. Der beim EBIT im Planjahr 2013 prognostizierte Rückgang um 5,4% stehe in Widerspruch zur Entwicklung des Mutterkonzerns. Zudem habe der Vorstand während der Hauptversammlung dargelegt, die Werte des Vorjahres würden erreicht. Auch die S… AB plane mit deutlich höheren Wachstumsraten, weshalb ein derartiger nachhaltiger Ergebniseinbruch nicht nachvollzogen werden könne.
(5) Beim Zinsergebnis müsse es zu einer Korrektur der Zinssätze kommen angesichts eines Guthabenzinses von 1,1% und Sollzinssätzen von 2,1% in der Detailplanungsphase und sogar von 3,5% im Terminal Value. Der Rückgang des Zinsertrags im Detailplanungszeitraum von € 9,1 Mio. auf € 0,4 Mio. lasse sich nicht nachvollziehen, was sich vor allem aus dem Überhang an Kapitalausleihungen gegenüber Ausleihungsschulden zum 31.12.2012 ergebe. Zudem hätte auch hier eine Vergangenheitsanalyse durchgeführt werden müssen. Das Finanzergebnis stehe in Widerspruch zur Thesaurierung und zur Fremdkapitaltilgung in der Vergangenheit.
Trotz höherer Gewinne in Niedrigsteuerländern komme es zu einem nicht nachvollziehbaren Anstieg der Konzernsteuerquote gegenüber dem Vorjahr von 29,6% auf 30,9%. Bei einer Steuerbelastung von 25,2% im Jahr 2012 könne es in den Jahren 2013 bis 2015 nicht zum Ansatz von Unternehmensteuern von jeweils 27,1% kommen. Angesichts der Übertragung des Anteils an der S… N… H… B.V. dürfe die Steuerquote nur bei 25% liegen. Unplausibel stelle sich die Planung des Steueraufwandes für assoziierte Unternehmen dar; zudem sei das Ergebnis aus assoziierten Unternehmen zu pessimistisch geplant.
(6) Bei der Planung der Minderheitenanteile müsse es zu Korrekturen kommen, weil es nicht sachgerecht sei, diese anhand von Quoten der Vergangenheit angesichts der Aufteilung auf geografischer Ebene zu planen. Zudem müssten Minderheitenanteile dort sinken, wo die wenigsten Erweiterungsinvestitionen vorgenommen worden seien. Weiterhin fehle eine angemessene Berücksichtigung des starken Gewinnwachstums in den Niedrigsteuerländern Osteuropas.
(7) Der Anfall erheblicher Synergien durch den Erwerb der Tissue-Aktivitäten der G… P… bleibe bei der Gesellschaft fehlerhaft unberücksichtigt; bei den von der S… SE erworbenen Vertriebsgesellschaften seien Synergien auch im Bereich der Vertriebskosten zu erwarten.
(8) Erheblicher Anpassungsbedarf bestehe auch bei den Ansätzen im Terminal Value. Der Ansatz einer nachhaltigen EBITDA-Marge von 11,3% und damit – ausgenommen das Jahr 2011 – eines Verfehlens der stichtagsnahen Marge der Ist-Jahre 2009, 2010 und 2012 verkenne die Auswirkungen der Maßnahmen zur Stärkung der Margen. Fehlerhaft sei zudem die Ableitung der Fortentwicklung der Planung in der Ewigen Rente durch die Bewertungsgutachter. Ein nochmaliger Anstieg der Abschreibungsquote in der Ewigen Rente sei nicht plausibel; zudem weise die Investitions- und Abschreibungsquote des letzten Jahres keinen eingeschwungenen Zustand aus. Auch in der Ewigen Rente stelle sich die Steigerung der effektiven Steuerquote als nicht sachgerecht dar; die Annahme einer zeitlichen Befristung von Steuervergünstigungen in Polen sei nicht plausibel, zumal die Ergebnisanteile für Polen, aber auch für Russland nicht von untergeordneter Bedeutung seien. Zudem müsse angesichts der Umsatzverlagerung in Niedrigsteuerländer und eines international zu beobachtenden Steuersenkungsprozesses von einer Absenkung der erwarteten Steuerquote ausgegangen werden.
(9) Die angenommene Ausschüttungsquote in Phase I stelle sich als zu gering dar, was sich vor allem aus den ständigen Dividendensteigerungen von Peer Group-Unternehmen, der Eigenkapitalquote der Gesellschaft sowie dem geringen Wachstumsabschlag in der Ewigen Rente ergebe. Ebenso müsse die Ausschüttungsquote von 50% im Terminal Value korrigiert werden, weil die durchschnittlichen Ausschüttungsquoten von Aktiengesellschaften niedriger seien. Fehlerhaft erfolgt sei der Ansatz fiktiver Ertragszurechnungen aus Thesaurierung. Unberechtigterweise komme es zum Ansatz einer Veräußerungsgewinnsteuer auf fiktiv thesaurierte Erträge; angesichts einer langen Haltedauer liege der Steuersatz ohnehin nahe Null und dürfe nicht in der Höhe des hälftigen nominalen Steuersatzes zuzüglich Solidaritätszuschlag angesetzt werden. Im Rahmen der Diskontierung werde fehlerhaft unterstellt, die erwarteten Nettoausschüttungen sowie die Thesaurierung würden jeweils zum 31.12. eines Planjahres anfallen. Ein Zufluss der Dividendenausschüttungen zum 30.6. des Folgejahres lasse sich angesichts des Umstandes nicht rechtfertigen, dass die Ergebnisse dem Hauptaktionär direkt beim Ergebnisanfall zuflössen. Angesichts des Erfordernisses steueroptimierender Ansätze für die Anleger dürfe keine Ausschüttung angesetzt werden; vielmehr müsse von der Durchführung von Aktienrückkäufen ausgegangen werden.
b. Der Kapitalisierungszinssatz müsse in all seinen Komponenten zugunsten der Minderheitsaktionäre abgeändert werden.
(1) Der in der Unternehmensbewertung von P… sowie im Prüfungsbericht herangezogene Basiszinssatz von 2,5% vor Steuern stelle sich angesichts der aktuell zum Stichtag der Hauptversammlung zu erzielenden Zinssätze auch für langlaufende Bundesanleihen als zu hoch dar. Die Vergangenheit mit mehreren Staatsinsolvenzen zeige die fehlende Sicherheit von Anleihen auch öffentlicher Emittenten. Die Existenz von Credit Default Swaps selbst für Bundesanleihen erfordere ein entsprechendes Absenken des Basiszinssatzes.
(2) Ebenso müsse der Risikozuschlag – sofern ein solcher überhaupt angesetzt werden dürfe – herabgesetzt werden. Der viel zu hohe Ansatz zeige sich schon anhand eines Vergleichs mit dem vom Oberlandesgericht München im Spruchverfahren um den Beherrschungsvertrag angesetzten Risikozuschlag von lediglich 2,5%. Zudem rechtfertige sich ein niedriger Risikozinssatz bereits aus der Existenz des Beherrschungsvertrages. Das zur Ermittlung herangezogene (Tax-)CAPM stelle sich als ungeeignet dar. Keinesfalls könne die auf Basis einer Empfehlung des FAUB des IDW herangezogene Marktrisikoprämie von 5,5% nach Steuern zur Grundlage gemacht werden. Das sinkende Niveau des Basiszinssatzes rechtfertige diesen Ansatz jedenfalls nicht. Anstelle der arithmetischen Mittelwertbildung müsse auf das geometrische Mittel abgestellt werden. Zur Ermittlung des unternehmensspezifischen Risikos müsse der originäre Beta-Faktor der S… SE herangezogen werden, nicht dagegen der über eine ohnehin fehlerhaft zusammengesetzte Peer Group ermittelte Beta-Faktor, bei der namentlich den Unternehmen C… und W… P… Corp. die Vergleichbarkeit fehle, während Unternehmen wie P… G…e, J… J…, B… und H… hätten aufgenommen werden müssen.
(3) Der in der Ewigen Rente herangezogene Wachstumsabschlag von 0,75% sei schon deshalb deutlich zu erhöhen, weil er nicht einmal die zu erwartende Inflationsrate erreiche und es demzufolge dauerhaft zu einem realen Schrumpfen des Unternehmens kommen werde. Zudem hätte angesichts höher anzusetzender Inflationsraten in einem Teil der Absatzmärkte auch der Wachstumsabschlag erhöht werden müssen. Der demografische Wandel mit dem daraus abzuleitenden höheren Wachstumspotenzial für Inkontinenzprodukte bedinge gleichfalls die Notwendigkeit des Ansatzes eines höheren Wachstumsabschlags.
c. Erhöht werden müsse auch der Ansatz des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Die Ermittlung des Wertansatzes für Grundstücke und Gebäude bleibe unklar und sei zu niedrig erfolgt. Zudem müsse es bei der Beteiligung an der GS… eine signifikante Änderung des Wertes gegeben haben. Der Wert der Kunstgegenstände sei mit € 153.000,- zu niedrig bewertet worden.
d. Aus dem Börsenkurs lasse sich gleichfalls eine höhere Abfindung begründen, nachdem dieser in der Zeit vor der Hauptversammlung nie unter € 500,- gelegen habe. Die Bewertung lasse zudem zu Unrecht den Barwert der Ausgleichszahlung aus dem Beherrschungsvertrag außer Betracht. Ebenso müsse der Wert der Marke „S…“ als Sonderwert einfließen. Der Ansatz der Abfindung verstoße zudem gegen Grundsätze von Investitionsschutzabkommen der Bundesrepublik Deutschland.
3. Die Antragsgegnerin beantragt demgegenüber die Zurückweisung der Anträge, wobei sich dies namentlich bei den Antragstellern zu 22) bis 24) und zu 112) bereits aus der unzureichenden Begründung und der daraus resultierenden Unzulässigkeit ergebe. In jedem Fall aber seien die Anträge wegen der Angemessenheit der Barabfindung unbegründet.
(a) Die Ermittlung des Ertragswerts der S… SE könne nicht beanstandet werden.
(1) Bei dieser Gesellschaft habe es einen sachgerechten Planungsprozess gegeben, der nach Geschäftseinheiten erfolge, wobei der Vorstand für das jeweils kommende Budgetjahr vereinfacht aus der Planung des S… AB-Gesamtkonzerns überschlägig und vereinfacht eine Planung für Umsatz und EBIT des S… SE-Konzerns ableite. Die Ableitung der Drei-Jahresplanung aus der Planung des Gesamtkonzerns stelle sicher, dass es nicht zu einem Ansatz zu pessimistischer Prämissen mit dem Ziel einer niedrigeren Barabfindung komme. Die Detailplanung umfasse einen angemessenen Zeitraum und beruhe auf einer sachgerechten Analyse der Vergangenheit sowie der Planungstreue.
(2) Bei den Erlösen müsse es angesichts der Plausibilität ihrer Ansätze zu keiner Korrektur kommen.
(a) Das in Phase I erwartete durchschnittliche jährliche Wachstum der Umsatzerlöse in Höhe von 2,2% müsse als sachgerecht bezeichnet werden angesichts der großen Preissensitivität der Abnehmer von Hygienepapierprodukten und des starken Preiswettbewerbs, weshalb bei konstant angesetzten Verkaufspreisen das Umsatzwachstum ausschließlich volumengetrieben sei. Das Wachstum im Bereich „Tissue“ liege oberhalb des CAGR der Vergangenheit. Die Annahme, neue Großkunden könnten auch in der Zukunft gewonnen werden übersehe im volatilen Bereich der Handelsmarken die ebenfalls bestehende Gefahr des Verlustes von Großkunden. Der überproportionale Anstieg des Umsatzes in den Jahren 2010 bis 2012 beruhe auf dem Bereich der Inkontinenzprodukte und lasse sich nicht dauerhaft fortschreiben. Das Umsatzwachstum sei auch im Hinblick auf die Marktprognose zu Absatz- und Nachfrageentwicklung in den für die Gesellschaft relevanten Regionen Europa und Nordamerika angemessen, wobei die Gesellschaft beispielsweise bei den Prognosen für den Geschäftsbereich Tissue am USamerikanischen Markt mit einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate beim Umsatz von 1,3% leicht über dem prognostizierten allgemeinen Marktwachstum liege. Angesichts des geringen Umsatzanteils der osteuropäischen Märkte und des weiter in den gesättigten Märkten Westeuropas und Nordamerikas liegenden Kerngeschäfts bleibe auch bei hohen Wachstumsraten in Polen und Russland deren Anteil am Gesamtumsatz gering. Für eine Ausweitung nach Asien gebe es keine konkreten Pläne, weil diese Märkte von der S… AB bzw. anderen Konzerngesellschaften beliefert würden.
Die leicht unterhalb der Markterwartungen bezüglich der Nachfrage liegenden Umsätze für den Bereich der Babywindeln führe nicht zur mangelnden Plausibilität angesichts der prägenden Stellung des mit Abstand führenden Marktführers P… G…e, weshalb die Gesellschaft eine „Fast Follow“-Strategie mit deren Schwächen bei der Preisfestsetzung oder auch beim Setzen technologischer Standards verfolge. Im Bereich der Inkontinenzprodukte liege die Wachstumsprognose für den USamerikanischen Markt unterhalb der Prognosen aus Marktstudien, weil dort die Marke „T…“ über einen geringeren Bekanntheitsgrad und einen geringeren Marktanteil verfüge und die neue Produktpalette des Marktführers im Einzelhandel K… C… von einer aggressiven Preisstrategie begleitet werde. Zudem wirke sich der Vertrieb über Distributoren belastend auf die Marge aus.
Die Planung im Bereich Consumer Tissue entspreche weitgehend dem erwarteten, auf Basis der Marktgrößen gewichteten Marktwachstum für West- und Osteuropa. Auch bei der Kategorie AFH Tissue bedürfe es keiner Korrekturen; die Planung berücksichtige den Erwerb der europäischen Tissue-Aktivitäten von G… P…in ausreichendem Umfang, wobei sich dies bei der S… SE auf den Erwerb zweier Vertriebsgesellschaften beschränke, deren Umsatzbeiträge auch erst ab 2013 vollständig in die Umsatzerlöse einflössen.
Es gebe keinen Widerspruch zwischen der Planung der Umsatzerlöse und dem geplanten Anstieg der Investitionsquote im Jahr 2013.
(b) Kein Korrekturbedarf bestehe bei den sonstigen betrieblichen Erträgen. Einmaleffekte aus der Vergangenheit seien zu eliminieren wie namentlich der im Jahr 2011 aufgetretene Verkauf der Anteile an der GSW Süddeutsche Wohnungsgesellschaft mbH oder die im Jahr 2010 vorgenommene Zuschreibung von Sacheinlagen mit Beträgen von € 9 Mio. bzw. € 29 Mio.
(3) Die Entwicklung der Kostenseite müsse als plausibel und angemessen geplant bezeichnet werden.
(a) Dies gelte zunächst für den erwarteten Anstieg des Materialaufwandes von € 2,104 Mrd. im letzten Ist-Jahr auf € 2,2856 Mrd. im letzten Planjahr 2015. Der Anstieg beruhe vor allem auf im Durchschnitt steigende Rohstoffpreise, wobei je nach Rohstoff von einem unterschiedlichen Anstieg ausgegangen werde. Insgesamt liege die prognostizierte Entwicklung aber unterhalb der Ansätze in den Marktprognosen. Der führende Informationsdienstleister RISI erwarte bei den wesentlichen Rohstoffen für 2013 einen Anstieg des Preisniveaus. Für die Jahre 2014 und 2015 gehe die Planung beim Papier von keinem weiteren Anstieg aus. Die Annahme eines Preisanstiegs der auf Erdöl basierenden Rohstoffe Propylene und Polypropylene sei angesichts der erheblichen Preisschwankungen an der New Yorker Mercantile Exchange nicht zu beanstanden, weil es gerade in Nordamerika keinen relativ stabilen Erdölpreis gebe. Der Anstieg der Energiekosten um 5% p.a. berücksichtige die von der S… AB zentral abgeschlossenen Hedges. Der Vergleich der Materialaufwandsquote der Detailplanungsphase mit der etwas niedrigeren Quote des Jahres 2012 trage nicht, weil nur ein Jahr angesichts der Zyklizität der Rohstoffpreise kein tauglicher Vergleichsmaßstab sein könne. Im Vergleich zu den Jahren der Vergangenheitsanalyse plane die Gesellschaft mit einer niedrigeren Quote.
(b) Die Entwicklung der Personalkosten könne nicht beanstandet werden, nachdem es nach den Anlaufkosten für Restrukturierungsprogramme bereits im Jahr 2013 zu einem die Anlaufkosten übersteigenden Einspareffekt komme, was auch für die Folgen der Schließung des F & E-Standorts für Tissue in Mannheim sowie eine geplante Reorganisation der IT gelte.
(c) Bei den sonstigen betrieblichen Aufwendungen gehe die Planung sachgerecht von einer Fortschreibung der Aufwandsquoten in Relation zum Umsatz aus, was dem variablen Charakter dieser Kostenposition Rechnung trage. Dabei müsse das letzte Ist-Jahr nicht ausgeblendet werden, weil die in diesem Jahr im Zusammenhang mit der Liquidation einiger operativer Gesellschaften in Großbritannien mit € 21,6 Mio. und einmaligen Nachzahlungen in Höhe von € 12,1 Mio. aufgrund von Wechselkurseffekten entstandenen außerordentlichen sonstigen betrieblichen Aufwendungen eliminiert worden seien. Eine Korrelation zur Entwicklung der sonstigen betrieblichen Erträge bestehe nicht. Der Anstieg stelle sich auch vor dem Hintergrund der in der Vergangenheit beobachteten Entwicklung der Fracht- und Transportkosten wie auch der Werbe- und Repräsentationsaufwendungen als plausibel dar.
(d) Das Bewertungsgutachten erläutere ebenso wie der Prüfungsbericht hinreichend deutlich die Annahmen zu den geplanten Investitionen und Abschreibungen sowie zur Reinvestitionsrate, ohne dass es bei der Darstellung der Zahlen zu Widersprüchen zwischen diesen beiden Darstellungen komme. Der kurzfristige Anstieg der Investitionsquote auf rund 7% im ersten Planjahr beruhe auf dem tatsächlichen Anfall der geplanten Investitionen vor allem in diesem Jahr.
(e) Planannahmen zu Bestandsveränderungen seien ebenso wenig zu beanstanden wie das Unterlassen des Ansatzes aktivierter Eigenleistungen.
(4) Die Entwicklung der Ergebnisse werde ebenso angemessen geplant wie die Ergebnismargen. Dabei stehe das geplante Ergebniswachstum nicht in Widerspruch zu den Erwartungen und strategischen Zielen des S… AB-Konzerns. Der Unterschied in der absoluten Höhe der Wachstumserwartungen resultiere auf den unterschiedlichen regionalen Schwerpunkten des S… AB-Konzerns einerseits und des S… SE-(Unter-)Konzerns andererseits. Auch beruhe das Wachstum des operativen Ergebnisses der S… AB im Tissue-Bereich auf der Akquisition dieses Geschäftsfeldes von Georgia Pacific, nicht dagegen auf Marktentwicklungen. Ebenso wenig könne es zu einer pauschalen Übernahme der Wachstumserwartungen oder von Margen der Peer Group-Unternehmen kommen, wobei gerade die Wachstumserwartungen von W… P… Corp. bei der EBITDA-Marge von 16 bis 18% für 2013 bei tatsächlich erreichten 11% deutlich verfehlt worden seien. Ein Vergleich mit den in der Vergangenheit erzielten Margen der S… SE führe nicht zur mangelnden Plausibilität der entsprechenden Annahmen.
(5) Unternehmensteuern auf die geplanten Ergebnisse seien sachgerecht auf der Basis der Konzernsteuerquote für das Jahr 2012 von rund 27% abgebildet worden. Dabei komme es nicht zu einem Anstieg im Vergleich zum letzten Ist-Jahr angesichts unterschiedlicher Basiszahlen. Die Konzernsteuerquote der S… AB von 23,9% spiele keine Rolle. Im Terminal Value lasse sich die Quote des Jahres 2012 angesichts ihrer Beeinflussung durch nicht auf Dauer fortzuschreibende Faktoren nicht heranziehen. Die nachhaltig erwartete Steuerquote von 30,9% bilde den Durschnitt der Steuerbelastungen aus allen Ländern des S…-Konzerns ab und berücksichtige umfassend die regionalen Besonderheiten.
(6) Ebenso sachgerecht seien die Ansätze zur Finanzplanung erfolgt. Der angesetzte durchschnittliche Guthaben- und Fremdkapitalzins von 1,1% bzw. 2,2% beruhe auf den vertraglich vereinbarten konzerninternen Refinanzierungskonditionen. Im Terminal Value könne eine Fortdauer des aktuell sehr niedrigen Zinsniveaus nicht angenommen werden, weshalb der Ansatz eines Fremdkapitalzinses von 3,5% nicht korrigiert werden müsse. Ein Überhang von Kapitalausleihungen zum 31.12.2012 gegenüber Ausleihungsschulden lasse sich nicht nachvollziehen. Der Verschuldungsgrad als Koeffizient aus verzinslichem Fremdkapital und Eigenkapital zu Marktwerten sei auf der Basis der Bestände zum Beginn eines Geschäftsjahres ermittelt worden. Der erwartete Finanzbedarf infolge der im Laufe des Jahres 2013 durchzuführenden Erweiterungsinvestitionen werde im höheren Verschuldungsgrad für 2014 abgebildet.
(7) In angemessenem Umfang berücksichtige die Planung Synergien. Angesichts der durch den Beherrschungsvertrag bestehenden Einbindung in den Konzern der S… AB seien mögliche unechte Synergien bereits gehoben bzw. im laufenden Geschäft enthalten und demgemäß auch in der Planung berücksichtigt. Die eingeflossenen Synergien aus den Vertriebsgesellschaften mit G… P…seien vom Umfang her begrenzt, aber ebenso berücksichtigt wie sich die daraus ergebenden Effekte im Bereich Forschung und Entwicklung sowie im IT-Bereich.
(8) Der Ergebnisbeitrag im Terminal Value müsse nicht angepasst werden. Dabei bestehe mit dem Ansatz eines Wachstums in Höhe von 0,75% auf der Basis der Umsatzzahlen des letzten Jahres der Detailplanungsphase kein Widerspruch zu den Prognosen der Muttergesellschaft, nachdem am Ende der Detailplanungsphase ein eingeschwungener Zustand erreicht sei. Die angesetzte EBITDA-Marge von 11,3% spiegele die nachhaltig zu erwartende Rentabilität des operativen Geschäfts angemessen wider, zumal sie über dem Durchschnitt der Jahre 2006 bis 2011 liege. Die dem nachhaltigen EBIT zugrunde liegenden Annahmen zu Investitionen und Abschreibungen seien nicht zu korrigieren, weil die nachhaltig zu erwartenden Reinvestitionsausgaben auf Basis der zu erwartenden Ersatzinvestitionen abgeleitet worden seien. Der Ansatz eines hohen Umsatzniveaus könne nur mit dem angesetzten Niveau der Reinvestitionsausgaben erreicht werden. Geplante Erweiterungsinvestitionen seien im Jahr 2015 abgeschlossen, weshalb es für die Jahre ab 2016 ff. zu einer Anpassung auf ein nachhaltig anfallendes Reinvestitionsniveau komme.
(9) Bei den Annahmen zur Ausschüttung bzw. Thesaurierung gebe es keinen Anpassungsbedarf. Entsprechend dem tatsächlichen Ausschüttungsverhalten müsse in Phase I die Ausschüttung in Höhe der Nettogarantiedividende von € 15,15 angesetzt werden; den nach Ausschüttung der Dividende verbleibenden Jahresüberschuss könne man auch in Phase I fiktiv als Wertbeitrag aus Thesaurierung zurechnen, soweit die entsprechenden Mittel nicht für Investitionen oder Schuldentilgung herangezogen würden. In der Ewigen Rente dürfe dagegen auf das Ausschüttungsverhalten der Alternativanlage abgestellt werden, das üblicherweise zwischen 40% und 70% liege. Die im Terminal Value berücksichtigte Veränderung des Net Debt zum Erhalt der nachhaltigen Verschuldungsquote erfordere keinen Zuschuss durch die Eigenkapitalgeber, weshalb der Betrag von € 5,8 Mio. die den Minderheitsaktionären zuzurechnende Ausschüttung erhöhe und gerade nicht vermindere. Der hälftige Steuersatz für den Wertansatz aus Thesaurierung entspreche der notwendigen Typisierung.
(10) Die zu erwartenden Nettoausschüttungen seien sachgerecht zum 30.6. eines jeden Jahres diskontiert worden, weil dieser Ansatz angesichts der Abläufe mit Fälligkeit der Ausgleichszahlung am Tag nach der ordentlichen Hauptversammlung den rechtlichen Gegebenheiten entspreche und der Zufluss nicht schon zu Beginn des Jahres erfolge. Der Ergebnisanteil aus assoziierten Unternehmen mit einem durchschnittlichen Wachstum von 3,7% p.a. sei ebenso sachgerecht erfolgt wie die Annahmen zu den Anteilen der Minderheiten am Jahresüberschuss.
b. Aufgrund seiner sachgerechten Ableitung müsse der Kapitalisierungszinssatz gleichfalls nicht verändert werden.
(1) Der dem Beschluss der Hauptversammlung zugrunde gelegte Basiszinssatz von 2,25% vor Steuern, nicht von 2,5% vor Steuern sei zutreffend anhand der Zinsstrukturkurve der Deutschen Bundesbank nach der Svensson-Methode abgeleitet worden, womit auch die notwendige Laufzeitäquivalenz hergestellt werde. Die Existenz von Credit Default Swaps lasse nicht automatisch den Rückschluss auf ein Ausfallrisiko deutscher Staatsanleihen zu und stelle die Qualifikation als quasi-sichere Staatsanleihen nicht in Frage.
(2) Der notwendigerweise anzusetzende Risikozuschlag sei ebenfalls zutreffend unter Zuhilfenahme des weithin anerkannten (Tax-)CAPM ermittelt worden – einer Methode, die beim Abschluss des Beherrschungsvertrages aus dem Jahr 1997 noch nicht herangezogen worden sei, nachdem der IDW S1 2008 im Gegensatz zum HFA 2/1983 unternehmensspezifische Risiken ausschließlich im Risikozuschlag abbilde und deshalb auch höhere Risikozuschläge ansetzen müsse. Die angesetzte Marktrisikoprämie liege in der Mitte der vom FAUB des IDW aktuell empfohlenen Bandbreite, weil sie der aktuellen Kapitalmarktsituation zum Stichtag Rechnung tragen, indem sie eine veränderte Risikotoleranz berücksichtige. Vor allem aber beruhe die Empfehlung auf der beobachtbaren Entwicklung der impliziten Kapitalkosten. Dem Ansatz des arithmetischen Mittels gebühre der Vorzug gegenüber dem geometrischen Mittel angesichts seiner Überlegenheit als Schätzer. Der zur Berechnung des Risikozuschlags herangezogene Beta-Faktor von unverschuldet 0,6 habe angesichts der fehlenden Aussagekraft des unternehmenseigenen Beta der S… SE anhand einer Peer Group abgeleitet werden dürfen, wobei deren Zusammensetzung keinerlei Bedenken unterliege. Dabei könne man auch ausländische Unternehmen mit einbeziehen und eine Ableitung gegen den MSCI World Index vornehmen.
(3) Eine Erhöhung des Wachstumsabschlags von 0,75% lasse sich nicht rechtfertigen. Dieser müsse nicht notwendig mit der erwarteten Inflationsrate für Deutschland oder andere europäische Staaten bzw. Russland entsprechen, weil nicht zu erwarten sei, dass die Gesellschaft künftig Kostensteigerungen in vollem Umfang auf ihre Kunden abwälzen bzw. durch Effizienzsteigerungen auffangen könne. Der Ansatz dieses Wachstumsabschlags führe auch nicht zu einem realen Schrumpfen des Unternehmens – es verbleibe ein Mehrgewinn in Höhe von 0,75% pro Jahr; zudem müsse das thesaurierungsbedingte Wachstum beachtet werden.
c. Die Ermittlung des Werts des nicht betriebsnotwendigen Vermögens sowie von Sonderwerten beruhe auf einer hinreichenden Informationsbasis. Die angesetzten Werte für Grundstücke und Gebäude seien zutreffend ermittelt worden. Da es keine Hinweise auf eine Erhöhung des Werts der Beteiligung an der GS… mbH seit der Übertragung zum 31.12.2011 gebe, dürfe der im Jahr 2011 erzielte Verkaufspreis im Rahmen der Veräußerung der 94%-Beteiligung von rund € 9 Mio. herangezogen werden, weshalb der angenommene Wert von € 573.000,- nach Steuern sachgerecht sei. Die in Relation zum Ertragswert völlig untergeordneten Kunstgegenstände habe man mit dem Buchwert ansetzen dürfen. Außer dem Körperschaftssteuerguthaben von € 8,5 Mio. und steuerlichen Verlustvorträgen von € 74,5 Mio. jeweils zum bewertungstechnischen Stichtag gebe es keine weiteren Sonderwerte.
d. Der Börsenkurs führe angesichts des sachgerecht angesetzten Referenzzeitraums von drei Monaten vor der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme mit einem Wert von € 340,83 je Aktie nicht zu einer Erhöhung der Barabfindung, zumal auch kein längerer Zeitraum zwischen Bekanntgabe und Hauptversammlung liege. Ein Sonderwert für den Wert der Marke „S…“ müsse nicht berücksichtigt werden. Auch aus der Garantiedividende errechne sich keine höhere Barabfindung.
4. a. Das Gericht hat mit Beschluss vom 26.3.2014 (Bl. 339 d.A.) Herrn Rechtsanwalt … zum gemeinsamen Vertreter der nicht selbst als Antragsteller am Verfahren beteiligten ehemaligen Aktionäre bestellt. Mit Verfügung vom selben Tag hat der Vorsitzende die Bekanntmachung dieser Bestellung im Bundesanzeiger veranlasst (Bl. 340 d.A.). Der gemeinsame Vertreter rügt im Wesentlichen die Fremdbestimmtheit der Planung und Prognosen angesichts ihrer Ableitung aus der Planung der Konzernmuttergesellschaft sowie einen zu hohen Ansatz beim Risikozuschlag und die Notwendigkeit der Erhöhung des Wachstumsabschlages auf 1,5%.
b. In der mündlichen Verhandlung vom 11.12.2014 sowie vom 15.5.2015 hat das Gericht die gerichtlich bestellten Abfindungsprüfer von W… – Herrn Wirtschaftsprüfer Prof. Dr. … J… und Frau Wirtschaftsprüferin … Ja… – angehört. Ferner hat das Gericht die Abfindungsprüfer mit Beschlüssen vom 11.12.2014 (Bl. 654 d.A.) und vom 15.05.2015 (Bl. 752 d.A.) gebeten, in ergänzenden Stellungnahmen Alternativberechnungen mit geänderten Parametern beim Kapitalisierungszins vorzunehmen sowie zu Einzelfragen der Unternehmensbewertung Stellung zu nehmen. Hinsichtlich des Ergebnisses der schriftlichen und mündlichen Anhörung der Abfindungsprüfer wird Bezug genommen auf die Protokolle der mündlichen Verhandlung vom 11.12.2014 (Bl. 623/655 d.A.) und vom 15.5.2015 (Bl. 722/753 d.A.) sowie die zum Gegenstand der mündlichen Verhandlung gemachten ergänzenden Stellungnahmen der Abfindungsprüfer vom 21.1.2015 (Bl. 664/674 d.A.), vom 12.3.2015 (Bl. 678/686 d.A.), vom 31.3.2015 (Bl. 688/721 d.A.) und die ebenfalls allen Beteiligten zugestellte Stellungnahme vom 16.6.2015 (Bl. 758/764 d.A.).
c. Die Antragsteller zu 22) bis 24) haben mit jeweils im Wesentlichen identischen Schriftsätzen vom 30.6.2013, 4.7.2013 und 7.7.2013, die an das Landgericht München I gerichtet waren, beantragt, eine angemessene Barabfindung festzusetzen. Die 38. Zivilkammer des Landgerichts München I hat sich jeweils mit Beschlüssen vom 6.9.2013 in den Verfahren 38 O 14615/13, 38 O 15023/13 und 38 O 15225/13 für jeweils funktionell unzuständig erklärt und das Verfahren jeweils auf Antrag der Antragsgegnerin an die zuständige 5. Kammer für Handelssachen des Landgerichts München I verwiesen (Bl. 8/11 d.A. im Verfahren 38 O 14615/13 und jeweils Bl. 7/10 d.A. in den Verfahren 38 O 15023/13 und 38 O 15225/13). Diese hat dann mit Beschlüssen jeweils vom 1.10.2013 – wie alle anderen unmittelbar bei dieser Kammer eingegangenen weiteren Verfahren auch – zu diesem führenden Verfahren vor dem Landgericht München I, Az. 5 HK O 14376/13 hinzuverbunden.
5. Zur Ergänzung des wechselseitigen Vorbringens aller Beteiligten wird Bezug genommen auf die gewechselten Schriftsätze samt Anlagen sowie die Protokolle der mündlichen Verhandlung vom 11.12.2014 (Bl. 623/655 d.A.) und vom 15.5.2015 (Bl. 722/753 d.A.).
B.
Die Anträge auf Festsetzung einer angemessenen Barabfindung sind zulässig und begründet, weil die Barabfindung auf € 533,93 nebst Zinsen hieraus erhöht werden muss.
I.
Die Anträge aller Antragsteller sind zulässig.
1. Alle Antragsteller sind antragsbefugt im Sinne des § 3 Satz 1 Nr. 2 SpruchG, weil sie im Zeitpunkt der Eintragung des Beschlusses über den Squeeze out in das Handelsregister der S… SE am 24.6.2013 Aktionäre der Gesellschaft waren. Die Antragsgegnerin hat den entsprechenden Antrag aller Antragsteller entweder von Vornherein nicht bestritten oder spätestens im Termin vom 15.5.2015 unstreitig gestellt, weshalb er gemäß §§ 8 Abs. 3 SpruchG, 138 Abs. 3 ZPO als zugestanden gilt.
2. Die Anträge wurden jeweils fristgerecht gem. § 4 Abs. 1 Nr. 3 SpruchG beim Landgericht München I eingereicht, also innerhalb einer Frist von drei Monaten ab Bekanntmachung der Eintragung des Übertragungsbeschlusses entsprechend den Vorgaben aus § 10 HGB. Diese Bekanntmachung erfolgte am 26.6.2013, weshalb die Frist am 26.9.2013 endete. Spätestens an diesem Tag gingen alle Anträge zumindest per Telefax und folglich fristwahrend beim Landgericht München I ein. Dies gilt auch für die Anträge der Antragsteller zu 22) bis 24), die bei einer aufgrund der gesetzlichen Regelung in §§ 95 Abs. 2 Nr. 2, 71 Abs. 2 Nr. 4 Buchst. e) GVG funktionell zuständigen Kammer des Landgerichts München I eingegangen ist. Daher kann auch insoweit an der Fristwahrung keinerlei Zweifel bestehen.
3. Alle Antragsteller haben innerhalb der Frist des § 4 Abs. 1 SpruchG konkrete Einwendungen gegen die Angemessenheit der Kompensation erhoben, weshalb die Voraussetzungen von § 4 Abs. 2 Satz 2 Nr. 4 Satz 1 SpruchG erfüllt sind.
a. Aufgrund dieser Vorschrift sind konkrete Einwendungen gegen die Angemessenheit nach § 1 SpruchG oder gegebenenfalls gegen den als Grundlage für die Kompensation ermittelten Unternehmenswert in die Antragsbegründung aufzunehmen. Die Anforderungen an die Konkretisierungslast dürfen nicht überspannt werden.
Für die Konkretisierung der Mindestanforderungen ist zunächst auf die vom Gesetzgeber beabsichtigte Funktion der Vorschrift abzustellen, die Überprüfung der Angemessenheit der Kompensation und der hierfür maßgeblichen Unternehmensbewertung im Wesentlichen auf die von den einzelnen Antragstellern vorzubringenden Rügen zu beschränken (vgl. nur Büchel NZG 2003, 793, 795). Allerdings darf hierbei nicht vernachlässigt werden, dass der Gesetzgeber es bewusst unterlassen hat, das Spruchverfahren vollständig aus der amtswegigen Prüfung zu lösen und in das Verfahren der ZPO zu überführen (kritisch hierzu Puszkajler ZIP 2003, 518, 520). Durch die Begründungspflicht sollen bloße pauschale und schemenhafte Bewertungsrügen ausgeschlossen werden (vgl. Wasmann WM 2004, 819, 823; Lamb/Schluck-Amend DB 2003, 1259, 1262). Allerdings darf dies nicht zu überzogenen Anforderungen führen, da zugleich berücksichtigt werden muss, dass der Hauptaktionär bzw. die betroffene Gesellschaft im Unterschied zum einzelnen Aktionär über eine Vielzahl von Detailkenntnissen verfügt und die jeweiligen Unternehmens- und Prüfungsberichte erhebliche Unterschiede bezüglich ihrer Ausführlichkeit und Detailliertheit aufweisen können sowie teilweise ebenfalls recht allgemein gehaltene Ausführungen enthalten (vgl. Puszkajler ZIP 2003, 518, 520 f.; Bungert/Mennicke BB 2003, 2021, 2026; Emmerich in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Aufl., § 4 SpruchG Rdn. 7 f.). Aus dem Gesetzeszweck sowie dem Erfordernis der Konkretheit der Einwendungen ist somit zu schließen, dass bloß pauschale Behauptungen oder formelhafte Wendungen ohne konkreten und nachvollziehbaren Bezug zu der zur gerichtlichen Überprüfung gestellten Kompensation und der ihr zu Grunde liegenden Unternehmensbewertung nicht als ausreichend angesehen werden können (vgl. BGH NZG 2012, 191, 194 = ZIP 2012, 266, 269 = WM 2012, 280, 283 = DB 2012, 281, 284; Hüffer/Koch, AktG, 12. Aufl., Anh. § 305 § 4 SpruchG Rdn. 8). Zu fordern ist, dass die vorgebrachten Einwendungen sich auf solche Umstände oder Bewertungsparameter beziehen, die für die Bestimmung der angemessenen Kompensation für die im Streit stehende Strukturmaßnahme rechtlich von Relevanz sein können (vgl. OLG Frankfurt NZG 2006, 674 f.; 2007, 873 f.; LG München I Der Konzern 2010, 251, 252 f. = ZIP 2010, 1995, 1996; ZIP 2013, 1664, 1665; Beschluss vom 9.8.2013, Az. 5HK O 1275/12; Beschluss vom 28.3.2014, Az. 5 HK O 18925/08, S. 22 f.). Die Gegenansicht (vgl. KG NZG 2008, 469, 470 = AG 2008, 451 f.; AG 2012, 795, 796; Wittgens NZG 2007, 853, 855), wonach die Anforderungen an die Substantiiertheit einer Bewertungsrüge generell hoch seien, wird dem Wesen des Spruchverfahrens gerade auch mit Blick auf das Informationsgefälle zwischen dem von dem Squeeze out betroffenen Minderheitsaktionären und der Aktiengesellschaft bzw. deren Hauptaktionärin nicht gerecht.
b. Diesen Anforderungen werden die Antragsschriften aller Antragsteller gerecht. Es kann namentlich nicht verlangt werden, sie müssten darlegen, warum die angenommenen Bewertungsparameter willkürlich und folglich unvertretbar seien. Dies gilt namentlich im Bereich des Kapitalisierungszinssatzes, zu dem auch die Antragsteller zu 22) bis 24) und zu 112) Ausführungen gemacht haben, warum dieser zu hoch angesetzt sei. Zur Begründung verwiesen die Antragsteller zu 22) bis 24) auf die aktuelle Niedrigzinsphase, weshalb nach ihrer Auffassung angesichts des niedrigen Basiszinssatzes eine höhere Marktrisikoprämie nicht gerechtfertigt sein könne und deshalb der angesetzte Kapitalisierungszinssatz von 5,55% überhöht sei. Der Antragsteller zu 112) hielt die Marktrisikoprämie von 5,5% gleichfalls für zu hoch und erachtet unter Hinweis auf aktuelle Studien einen Wert von 3% für angezeigt. Zudem verweist er auf die Notwendigkeit, das unternehmensindividuelle Beta anzusetzen und den Wachstumsabschlag von 0,75% angesichts einer zu erwartenden Inflationsrate von 2,5% auf jedenfalls 2% anzuheben. Damit aber wurden hinreichend konkrete Einwendungen gegen die Höhe der Kompensation vorgebracht, weil gerade der Kapitalisierungszinssatz ein wesentlicher Faktor bei der Ermittlung des Ertragswerts ist und für den Fall, dass dieser zu hoch angesetzt sein sollte, die Barabfindung nicht angemessen sein könnte. Der Umstand, dass die vom Antragsteller zu 122) erhobene Rüge einer zu pessimistischen Planung nicht den Anforderungen des § 4 Abs. 1 Satz 2 Nr. 4 Satz 1 SpruchG genügen dürfte, führt nicht zur Unzulässigkeit des Antrages, weil die Erhebung einer hinreichend substantiierten Einwendung genügen muss, um die Zulässigkeit zu bejahen.
Diesem Ansatz, wonach keine übersteigerten Anforderungen an den Inhalt einer entsprechenden Bewertungsrüge gestellt werden dürfen, kann nicht die gegenteilige Rechtsprechung des Kammergerichts entgegengehalten werden, weil diese die Anforderungen an die Antragsteller überspannt, nachdem vielfach auch in den – einander ähnlichen – Bewertungsgutachten die näheren Daten zur Ermittlung der Marktrisikoprämie nicht offen gelegt werden und zur Begründung häufig im Wesentlichen auf die Erkenntnisse des Fachausschusses Unternehmensbewertung (FAUB), wie sie im aktuellen IDW S. 1 und anschließenden Verlautbarungen des IDW niedergelegt wurden, verwiesen wird. Dann aber von den Antragsteller fast schon wissenschaftlich fundierte Widerlegungen zu fordern, übersteigert die Anforderungen an eine zulässige Bewertungsrüge und wäre namentlich auch mit dem aus dem Rechtsstaatsprinzip abgeleiteten und damit verfassungsrechtlich abgesicherten Justizgewährleistungsanspruch des Grundgesetzes nicht vereinbar. Es genügt, wenn einzelne Parameter mit einer nachvollziehbaren Begründung in Frage gestellt werden. Dies ist hier von allen Antragstellern zumindest in Bezug auf einen Bewertungsfehler in den jeweiligen Antragsschriften geschehen.
II.
Die Anträge sind auch begründet, weil die angemessene Barabfindung € 533,93 beträgt.
Aufgrund von Art. 9 Abs. 1 lit. c ii SE-VO in Verbindung mit § 327 b Abs. 1 Satz 1 AktG legt der Hauptaktionär die Höhe der Barabfindung fest; sie muss die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung berücksichtigen. Die Barabfindung ist dann angemessen, wenn sie dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist, die also den vollen Wert seiner Beteiligung entspricht. Zu ermitteln ist also der Grenzpreis, zu dem der außenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann (vgl. nur OLG München WM 2009, 1848 f. = ZIP 2009, 2339, 2340; ZIP 2007, 375, 376; Beschluss vom 11.9.2014, Az. 31 Wx 278/13; OLG Frankfurt AG 2012, 513, 514 = ZIP 2012, 124, 126; Beschluss vom 28.3.2014, Az. 21 W 15/11, zit. nach juris; OLG Stuttgart ZIP 2010, 274, 276 = WM 2010, 654, 646; LG München I ZIP 2015, 2124, 2127; Beschluss vom 10.12.2010, Az. 5HK O 11403/09, S. 18; Beschluss vom 24.5.2013, Az. 5HK O 17096/11, S. 21).
1. Der Unternehmenswert wurde im Ausgangspunkt zutreffend unter Anwendung der Ertragswertmethode ermittelt. Danach bestimmt sich der Unternehmenswert primär nach dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens; er wird ergänzt durch eine gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, das regelmäßig mit dem Liquidationswert angesetzt wird.
Der Ertragswert eines Unternehmens wird dabei durch Diskontierung der den Unternehmenseignern künftig zufließenden finanziellen Überschüsse gewonnen, die aus den künftigen handelsrechtlichen Erfolgen abgeleitet werden. Dabei ist allerdings zu berücksichtigen, dass es einen exakten oder „wahren“ Unternehmenswert zum Stichtag nicht geben kann. Vielmehr kommt dem Gericht die Aufgabe zu, unter Anwendung anerkannter betriebswirtschaftlicher Methoden den Unternehmenswert als Grundlage der Abfindung im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen (vgl. nur OLG München WM 2009, 1848, 1849 = ZIP 2009, 2339, 2340; AG 2007, 287, 288; Beschluss vom 11.9.2014, Az. 31 Wx 278/13; OLG Stuttgart AG 2007, 128, 130; OLG Düsseldorf WM 2009, 2220, 2224; OLG Frankfurt AG 2012, 513, 514 = ZIP 2012, 124, 126; LG München I Der Konzern 2010, 188, 189; ZIP 2015, 2124, 2127; AG 2016, 95, 97; Beschluss vom 28.6.2013, Az. 5HK O 18685/11).
a. Grundlage für die Ermittlung der künftigen Erträge ist die Planung für die Gesellschaft, die auf der Basis einer Vergangenheitsanalyse vorzunehmen ist und vorliegend auch vorgenommen wurde. Bei Anwendung des Ertragswertverfahrens sind die in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen ihrer Erträge allerdings nur eingeschränkt überprüfbar. Sie sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere – letztlich ebenfalls nur vertretbare – Annahmen des Gerichts oder anderer Verfahrensbeteiligter ersetzt werden (vgl. BVerfG NJW 2012, 3020, 3022 = NZG 2012, 1035, 1037 = AG 2012, 674, 676 = ZIP 2012, 1656, 1658 = WM 2012, 1683, 1685 f.; OLG München BB 2007, 2395, 2397; ZIP 2009, 2339, 2340 = WM 2009, 1848, 1849; Beschluss vom 11.9.2014, Az. 31 Wx 278/13; OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 114; AG 2006, 420, 425; 2007, 705, 706). Demzufolge kann eine Korrektur der Planung nur dann erfolgen, wenn diese nicht plausibel und unrealistisch ist (vgl. OLG München WM 2009, 1148, 1849 = ZIP 2009, 2339, 2340; OLG Frankfurt ZIP 2010, 729, 731; OLG Karlsruhe AG 2013, 353, 354; OLG Stuttgart AG 2014, 291, 296 f.; LG München I Der Konzern 2010, 188, 189 f.; ZIP 2015, 2124, 2127; AG 2016, 95, 97; Beschluss vom 24.5.2013, Az. 5HK O 17095/11; Beschluss vom 28.6.2013, Az. 5HK O 18685/11).
Unter Zugrundelegung dieses Prüfungsmaßstabes bedürfen die Planannahmen der Organe der S… SE keiner Korrektur.
(1) Dies gilt zunächst für die allgemeinen Erwägungen, die der Planung zugrunde gelegen haben und die von den Abfindungsprüfern entsprechend ihrem gesetzlichen Auftrag untersucht wurden.
(a) Aus der von den Prüfern vorgenommenen Analyse der Vergangenheit und der damaligen Planungstreue lässt sich kein Hinweis auf eine mangelnde Systematik der Planung ableiten, auch wenn die Planannahmen aus der Planung des Oberkonzerns S… AB abgeleitet war. Die Vergangenheitsanalyse dient vor allem dem Zweck zu ermitteln, inwieweit die Zukunftsprognosen plausibel sind. Vorliegend führte diese Analyse nicht zum Rückschluss auf eine unsystematische Vorgehensweise mit der Folge, die angenommenen Planzahlen für Phase I seien als unplausibel einzustufen und könnten daher keinen Bestand haben. Die Abfindungsprüfer erläuterten dabei vor allem die Erkenntnisse zu den Planannahmen der Jahre 2011 und 2012. Dabei lagen ihnen Einzelplanungen für Europa, die USA und den Bereich Asien/Pazifik vor, wobei diese in die jeweiligen Einzelbereiche der beiden großen Kategorien „Tissue“ und „Personal Care“ unterteilt waren. Zudem gab es Scheiben für die Holding sowie die Synergien aus dem Erwerb von Georgia Pacific. Die Prüfer analysierten dann pro Untergruppe die Umsatzerlöse und dabei auch unter Zuhilfenahme von Marktstudien die einzelnen Wachstumsgrößen, die Materialaufwendungen sowie die Verkaufspreise und deren Entwicklung in der Vergangenheit. Gerade bei Abweichungen nach unten von den Marktstudien fragten sie nach den Gründen der Entwicklung. Aus dem Bewertungsgutachten von P… ergibt sich gerade bei den Umsatzerlösen mit Abweichungen von minus 0,1% im Jahr 2011 und einem um 1,5% besseren Ist-Ergebnis im Jahr 2012 eine außerordentlich hohe Planungstreue, die von den Abfindungsprüfern auch bestätigt wurde. Beim EBIT gab es zwar deutlich höhere Abweichungen mit einer Planverfehlung im Jahr 2011 um 18,4% sowie einer Planunterschreitung von 19,5% im Jahr 2012. Doch kann allein daraus kein Rückschluss auf eine generelle Ungeeignetheit des Planungsprozesses gezogen werden. Gerade die deutlich besseren Ist-Ergebnisse des letzten Jahres der Detailplanungsphase haben neben Umstrukturierungen innerhalb des Konzerns vor allem ihre Ursache in der Entwicklung der Rohstoffpreise und deren Volatilität. Dieser letztgenannte Umstand ist der Kammer aus einer Reihe anderer Spruchverfahren von Gesellschaften, die ebenfalls rohstoffabhängig sind, bekannt, weshalb es keinen Zweifel daran gibt, dass ein Rückschluss auf eine grundsätzlich geeignete Planungssystematik erfolgen konnte.
Die der Ertragswertermittlung zugrunde gelegten Planungen verstoßen auch nicht gegen Vorgaben aus § 90 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 AktG, wonach der Vorstand dem Aufsichtsrat außer über die beabsichtigte Geschäftspolitik und andere grundsätzliche Fragen der Unternehmensplanung, insbesondere die Finanz-, Investitions- und Personalplanung zu berichten hat. Zum einen verlangt die sich aus § 90 Abs. 1 Nr. 1 AktG ergebende Pflicht in rechtlicher Hinsicht zwingend nur die Erstellung einer kurzfristigen Budgetplanung für das laufende und dann nur noch das folgende Geschäftsjahr (vgl. Fleischer in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl., § 90 Rdn. 19; Bürgers/Israel in: Bürgers/Körber, AktG, 3. Aufl., § 90 Rdn. 8). Die Frage, inwieweit überhaupt eine Mehrjahresplanung aufgrund dieser gesetzlichen Vorschrift erforderlich ist, muss als im Ermessen des Vorstandes liegend angesehen werden, um den Besonderheiten des jeweiligen Unternehmens in seiner spezifischen Situation Rechnung tragen zu können (vgl. Hüffer/Koch, AktG, a.a.O., § 90 Rdn. 4a; Altmeppen ZGR 1999, 291, 305 f.; Kropff NZG 1998, 613 f.). Zum anderen lag eine Mehrjahresplanung als Grundlage der Ermittlung des Ertragswerts der S… SE einschließlich ihrer Tochtergesellschaften tatsächlich vor, wobei diese nach den einzelnen Geschäftsbereichen durch eine bottom up-Planung unter Berücksichtigung der konzernweiten Planannahme vorgenommen wurde, worauf auch die Abfindungsprüfer in ihrem Bericht ausdrücklich hingewiesen haben.
(b) Allein der Umstand, dass die Planung aus Anlass des Squeeze out erstellt wurde, rechtfertigt noch nicht den zwingenden Rückschluss auf ihre Einseitigkeit und mangelnde Plausibilität. Sie wurde nämlich entsprechend dem Planungssystem im S… AB-Konzern aus der Planung der Konzernobergesellschaft abgeleitet. Gerade diese Konzernplanung als Grundlage der Planannahmen der S… SE erfolgte nicht anlassbezogen. Da der Beherrschungsvertrag auch die Situation der S… SE zum Stichtag prägt, kann dieses Planungssystem nicht als von vornherein ungeeignet eingestuft werden.
Eine über die dargestellten rechnerischen Vergleiche hinausgehende Prüfung war Herrn Prof. Dr. J… und Frau Ja… mit Blick auf die Strukturen des S… AB-Konzerns nicht möglich. Eine Planung für die rechtlichen Einheiten – mithin die einzelnen Tochtergesellschaften der S… SE – gab es nicht, was in einem (Vertrags-)Konzern auch nichts Außergewöhnliches ist. Wenn es entsprechend der Strukturen im Vertragskonzern in der Vergangenheit keine detaillierte Planung für die S… SE als eigenständige rechtliche Einheit gab, so konnten die Abfindungsprüfer auf dieser Basis tatsächlich keine Feststellungen zur Planungstreue machen. Eine Überprüfung auf der Ebene der Konzernobergesellschaft wäre gleichfalls nicht zielführend gewesen, weil dort gerade nach den Geschäftsbereichen, aber nicht nach den einzelnen Tochtergesellschaften geplant wurde. Letztlich würde dadurch von den sachverständigen Abfindungsprüfern Unmögliches verlangt, was dann aber in gleicher Weise auch für jeden anderen gerichtlich bestellten Sachverständigen gelten würde.
(c) Die Länge der drei Jahre umfassenden Detailplanungsphase muss nicht abgeändert werden. Es ist in der Unternehmensbewertung allgemein anerkannt, dass für die Phase I ein Zeitraum von drei bis fünf Jahren ausreichend ist (vgl. Peemöller in: Peemöller/Kunowski, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 6. Aufl., S. 312). Wenn Planungsunterlagen für die Jahre 2013 bis 2015 vorliegen, muss dies als ausreichend angesehen werden. Auch handelt es sich bei der S… SE nicht um ein Start up-Unternehmen, bei dem die zukünftige Planung von sehr viel größeren Unsicherheiten geprägt ist und verlässliche Zahlen über die künftige Entwicklung fehlen. Vielmehr muss angesichts der langen Geschichte der Gesellschaft und eines stabilen Geschäftsmodells mit Aktivitäten in zumeist gesättigten Märkten von einer stetigen Entwicklung ausgegangen werden, was eine Verlängerung von Phase I über drei Jahre hinaus nicht erfordert. Letztlich kann auch nicht unberücksichtigt bleiben, dass bei weiter entfernt liegenden Jahren die Prognosegenauigkeit angesichts steigender Ungewissheiten der Zukunftsentwicklung naturgemäß eher ab- als zunimmt.
(2) Die Ansätze zur Umsatzplanung müssen angesichts ihrer Plausibilität nicht korrigiert werden.
(a) Soweit der Planung stabile nominale Verkaufspreise als Grundlage der zu erzielenden Umsätze zugrunde gelegt wurden, bedarf dies keiner Korrektur, wie die Abfindungsprüfer nachvollziehbar anhand ihrer Prüfungshandlungen erläutert haben. Sie glichen die Entwicklung mit entsprechenden Studien und der Lage am Markt ab. Aus den Studien beispielsweise von Nielsen ergab sich zwar in einzelnen Bereichen sehr wohl eine Steigerung, wohingegen in anderen Bereichen ebenso gegenläufige Tendenzen zu beobachten waren. Aus den Darstellungen im Prüfungsbericht bestätigt sich im Einzelnen die Aussage der Abfindungsprüfer – auf Seiten 20 bis 22 wurde dies über einen Zeitraum von mindestens vier Jahren bis nahe hin zum Stichtag im Einzelnen dargelegt. So zeigt sich beispielsweise in Deutschland, dass dabei als durchaus exemplarisch für die gesättigten Märkte Westeuropas und Nordamerika geltend kann, in denen die Gesellschaft schwerpunktmäßig aktiv ist, dass im Bereich „Consumer Tissue“ für fünf Produktgruppen über den Zeitraum von 2008 bis 2012 nur bei einer Marke Preissteigerungen von durchschnittlich 1,87% p.a. erzielt werden könnten, wobei es selbst da in einem Jahr (2010) zu einem leichten Rückgang kam. Der volumengewichtete Mittelwert führte zu einem CAGR von minus 0,29%. Über einen längeren Zeitraum von Januar 1996 bis Januar 2013 kam es zu einem lediglich leichten Anstieg der Verkaufspreise, wobei vor allem der Bereich „Consumer Tissue“ gerade in den Jahren vor dem Stichtag rückläufige Tendenzen aufwies. Im Bereich „Personal Care“ ist sowohl bei Babywindeln als auch bei Damenhygiene-Artikeln insgesamt ein Rückgang der Verkaufspreise festzustellen gewesen; dies gilt namentlich für den Bereich der Damenhygiene-Artikel seit dem vierten Quartal des Jahres 2010 mit fast durchgängig rückläufigen Entwicklungen. Im Bereich Babywindeln stiegen zwar die Preise seit Anfang 2010 tendenziell – mit Ausnahmen im Jahr 2011 und Anfang 2013 – wieder leicht an, ohne dabei aber den Basiswert des Durchschnitts des Jahres 2008 wieder erreicht zu haben. Angesichts ähnlicher wirtschaftlicher Strukturen in den Hauptabsatzmärkten kann auf die Lage in Deutschland abgestellt werden. Soweit unter anderem die Antragsteller zu 47) bis 50) auf die Möglichkeit von Preiserhöhungen in der Vergangenheit hingewiesen haben, wie dies den Lageberichten der Jahre 2007 bis 2011 entnommen werden kann, rechtfertigt dies noch nicht die Schlussfolgerung, der Ansatz stabiler Verkaufspreise müsse als unplausibel angesehen werden. Die Lageberichte weisen nämlich sehr wohl darauf hin, dass Preiserhöhungen regelmäßig die Folge deutlicher Anstiege der Rohstoffkosten waren. Somit dürfen die entsprechenden Planansätze nicht isoliert voneinander betrachtet werden. Die Planung geht jedenfalls für die Planjahre 2014 und 2015 von stabilen Rohstoffpreisen aus, weshalb gerade für diese beiden Jahre ein Umsatzwachstum auf Volumenbasis durchaus als plausibel bezeichnet werden muss.
Eine Darstellung der Preisentwicklung bei Inkontinenzprodukten war den Abfindungsprüfern ausweislich ihrer ergänzenden Stellungnahme vom 12.3.2015 nicht möglich, weil Einzelpreise für die Produkte des S… SE-Konzerns nicht ausgewiesen werden, nachdem eine Planung für einzelne Produkte nicht existierte. Diese Analyse hätte indes auch keinen weiterführenden Erkenntnisgewinn gebracht, wie die Abfindungsprüfer erläutert haben. Inkontinenzprodukte unterliegen nämlich einer hohen Innovationsgeschwindigkeit und werden ständig fortentwickelt bzw. optimiert. Daher hätte ein Preisvergleich für ein einzelnes Produkt über einen längeren Zeitraum allenfalls eine geringe Aussagekraft. Gegen die Notwendigkeit des Ansatzes steigender und nicht nur stabiler Verkaufspreise entsprechend den Planannahmen insgesamt spricht im Zusammenhang mit den Inkontinenzprodukten auch, dass der Preis je Verkaufseinheit in diesem Bereich aufgrund der Zunahme von Handelsmarken und der Veränderung der Erstattungen im Gesundheitswesen in der Tendenz sinkend sind. Bei Innovationen versucht man zwar, Preiserhöhungen am Markt durchzusetzen, muss aber andererseits auch in die notwendige Gesamtbetrachtung einfließen lassen, dass mit Innovationen regelmäßig auch Kostenänderungen verbunden sind.
Zudem müssen die Konstellationen am Markt beachtet werden. Bei einem dann volumenbedingten jährlichen Wachstum im Gesamtunternehmen von 2,2% das im Bereich „Tissue“ 2,7% und in der Kategorie „Personal Care“ 2,3% betragen soll, wobei der Schwerpunkt der Umsatzerzielung in Europa und dort wiederum in Westeuropa liegt, muss dieses gegen Wettbewerber durchgesetzt werden, die Produktionsfortschritte machen und gleichzeitig aber Lohnkosten steigen. Der Markt ist nach den Erkenntnissen der Abfindungsprüfer hart umkämpft. Sie erläuterten dies exemplarisch anhand jahreszeitbedingter Aufdrucke auf Toilettenpapier, wenn beispielsweise im Dezember Schlittschuhläufer aufgedruckt werden, was zu zusätzlichen Aufwendungen für die Umrüstung der Maschinen führt, ohne dass dies an Kunden weitergegeben werden kann. Weiterhin kann nicht vernachlässigt werden, dass die Preise auf Abnehmerseite durch Ketten wie A… und L… ebenso unter Druck stehen wie durch die Konkurrenzsituation mit anderen Wettbewerbern in den beiden großen Segmenten. Gerade bedeutende Abnehmer wie Einzelhandelsketten können einen nicht unerheblichen Druck auf die Verkaufspreise ausüben.
Dieser Entwicklung mit stabilen Verkaufspreisen kann die Struktur eines tendenziell oligopolistischen Marktes nicht entgegen gehalten werden. Auch in einem abgeschotteten Markt gibt es Wettbewerber. Gerade bei Inkontinenzprodukten, die nach den Planannahmen eine Umsatzsteigerung von jährlich 2,1% in Europa und von 4,3% p.a. in den Vereinigten Staaten von Amerika erwirtschaften sollen, muss zudem die Situation des Gesundheitsmarktes in die Würdigung der Plausibilität aufgenommen werden. Dabei führt die demografische Entwicklung älter werdender Gesellschaften in (West-)Europa und Nordamerika zu einem Mengenwachstum, dem aber kein vergleichbares Preiswachstum folgen wird. Der Verkauf von Inkontinenzprodukten erfolgt gerade nicht nur über Drogeriemärkte wie d… oder vergleichbare Ketten, sondern gerade auch über Apotheken und Krankenhäuser mit der Folge einer Erstattung durch Krankenkassen. Da deren Einnahmen indes durch die Beitragszahlungen limitiert sind, hat dies Auswirkungen auf die Preise dergestalt, dass diese nicht ständig in erheblichem Umfang steigen werden, sondern stabil gehalten werden müssen. Zudem muss bei den Inkontinenzprodukten die Marktposition des Wettbewerbers … H… AG mit einem hohen Marktanteil gesehen werden – auch diese Wettbewerbssituation führt zu einem Druck auf die Preise, zumal Rabatte mittlerweile berücksichtigt werden können in den Geschäftsbeziehungen zu den Krankenkassen.
Die Einstufung der Planung stabiler Verkaufspreise als plausibel zeigt sich auch an Einschätzungen von Wettbewerbern, die seitens der Antragsgegnerin zitiert wurden, wobei der Vortrag durch die Vorlage entsprechender Verlautbarungen dieser Gesellschaften zur Überzeugung des Gerichts belegt ist. Der Wettbewerber K… C…, der unter anderem in den Geschäftsbereichen „Personal Care“ und „Consumer Tissue“ aktiv ist, verwies in seinem Geschäftsbericht für das Jahr 2012 (Anlage AG 35), der sich somit auf das letzte Jahr der Vergangenheitsanalyse bezog, auf die möglicherweise bestehende Notwendigkeit von Preissenkungen angesichts der Wettbewerbsintensität des Marktes hin. Auch W… P… Corp. verwies für das Jahr 2012 auf einen Rückgang der Verkaufspreise. Einen Preis-Margen-Druck gerade auch durch die Marktmacht von Großkunden in einem moderat wachsenden Markt und sich weiterhin auf hohem Niveau bewegenden Rohstoffpreisen schildert der Lagebericht der M… T… GmbH, die daraus einen intensiv bleibenden Preiswettbewerb ableitet. Dieser führt nach den Gesetzen der Marktwirtschaft dazu, dass Preiserhöhungen nicht durchgesetzt werden können.
Die weitere Konzentration am Markt als Folge des Rückzugs von K… C… und die geringe Gefahr des Eintritts von Wettbewerbern vor allem bei Babywindeln angesichts der Stärke von P… G…e in diesem Bereich rechtfertigt nicht den Rückschluss auf die Möglichkeit einer großen Preissetzungsmacht. Die Abfindungsprüfer erläuterten dies nachvollziehbar mit den geringen erzielbaren Margen als Symptom eines „alternden Marktes“ ohne große neue Investitionen. Auch mit hohen Investitionen und der Berücksichtigung von Fixkostendegressionseffekten erzielen nur mehr wenige Unternehmen entsprechende Margen; der Rückzug eines Wettbewerbs bedeutet letztlich keine Chance für die verbliebenen Unternehmen, sondern ist Ausdruck vergleichsweise geringer Margen, von denen auch die Wettbewerber der S… SE ausgehen. Herr Prof. Dr. J… konnte dabei keine Erkenntnisse vermitteln, wonach die Peer Group-Unternehmen ihren Planungen höhere Margen zugrunde legen würden. Zudem sieht sich die Gesellschaft stärkerer Konkurrenz durch das vermehrte Auftreten elektrischer Händetrockner ausgesetzt. Soweit sich unter anderem die Antragsteller zu 47) bis 50) auf einen Artikel über gesundheitliche Gefahren durch diese Geräte bezieht, ist dem entgegenzuhalten, dass in dem Zeitungsbeitrag (Anlage ASt 30 der Antragsteller zu 47) bis 50)) zugleich darauf hingewiesen wird, vor den Händetrocknern müsse sich niemand fürchten. Zudem wird in diesem Zeitungsbeitrag auch die Kritik an der Studie geschildert, diese beruhe auf unrealistischen Prämissen wie das zu große Aufbringen von Bakterien sowie den weiteren Umstand, dass sich die Probanden die Hände eben nicht gewaschen und außerdem Handschuhe getragen hätten. Bei dieser Darstellung kann folglich nicht davon ausgegangen werden, die von den Verantwortlichen der S… SE angenommene zusätzliche Konkurrenzsituation sei nicht gegeben. Zudem datiert der Pressebericht von Anfang 2015, weshalb nicht angenommen werden kann, die Studie der Forschergruppe um den Mikrobiologen B… und den Mediziner W… sei zum Stichtag bereits bekannt gewesen. Noch stärker muss aber die Problematik der Margen im Einzelhandel sowie im Gesundheitssektor gesehen werden. Frau Ja… wies bei der Anhörung darauf hin, bei Ausschreibungen im Gesundheitswesen müsse der Auftrag regelmäßig an den günstigsten Anbieter gehen. Dies hat zur Folge, dass die Gesellschaft gegenüber einem preisgünstigeren No name-Produkt – ungeachtet der hohen Qualität gerade der Tena-Produkte – nicht zum Zuge kommen wird. Auch muss das Verhältnis zu Großabnehmern wie beispielsweise A… hier gesehen werden. Angesichts der Existenz dieser Großkunden geht ein erheblicher Preisdruck von Seiten der Konkurrenz aus, aber auch eine nicht zu unterschätzende Preissetzungsmacht der Abnehmer der Gesellschaft. Wenn ein Konkurrenzunternehmen an eine große Kette wie A… mit dem eigenen – im Vergleich zu dem S… SE-Produkt – preisgünstigeren Angebot herantritt, muss die Gesellschaft selbst im Preis nach unten gehen, wenn sie den Auftrag tatsächlich erhalten möchte. Frau Ja… wies zudem darauf hin, dass genau diese Situation bei der Gewinnung des Großkunden während der Prüfungsphase eingetreten war – die Gesellschaft musste einen Preisnachlass von 5% gewähren, was zu einer Ertragsreduktion in Höhe von rund € 10 Mio. führte.
Aus möglichen Produktverbesserungen können nicht zwingend höhere Verkaufspreise abgeleitet werden, auch wenn dies das Ziel jeder Produktverbesserung ist. Zum einen wiesen Herr Prof. Dr. J… und Frau Ja… in ihrer ergänzenden Stellungnahme vom 12.3.2015 darauf hin, in dem Bereich der Inkontinenzprodukte könne ein Produkt nicht unverändert über Jahre am Markt abgesetzt werden, sondern werde durch innovativere Produkte ersetzt. Die Innovation stelle sich als wesentliche Grundlage dafür dar, um Wachstum und Profitabilität zu erreichen und wettbewerbsfähig zu bleiben. Demgemäß wurden 2013 außer T… I… auch weitere Produkte am Markt eingeführt bzw. weiterentwickelt. Zum anderen aber zieht ein Erfolg dieser Produkte auch entsprechende Aktivitäten der Wettbewerber nach sich, die dann vergleichbare Produkte anbieten werden – demgemäß setzt sich der Preiswettbewerb auch für neue Produkte dann in gleicher Weise fort.
Bei einer Gesamtschau der Preisentwicklung in den Jahren vor dem Beginn der Detailplanungsphase, der geschilderten Marktsituation mit Auswirkungen auf die Preisgestaltung und der Einschätzung wesentlicher Wettbewerber zu diesen beiden für die Entwicklung von Verkaufspreisen zentralen Aspekten kann eine mangelnde Plausibilität der Planannahmen von stabilen Verkaufspreisen nicht angenommen werden. Selbst wenn die Erwägungen einiger Antragsteller zur Preisentwicklung nicht von vornherein ausgeschlossen sein sollten, kann es nicht Aufgabe eines Spruchverfahrens sein, plausible Planannahmen des hierfür verantwortlichen Vorstands durch andere, möglicherweise ebenfalls plausible Planannahmen zu ersetzen (vgl. OLG München, Beschluss vom 7.12.2012, Az. 31 Wx 163/12).
(b) Das geringere Wachstum in den Jahren der Detailplanungsphase im Vergleich zu den Jahren 2010 bis 2012 ist nicht geeignet, die Plausibilität der Planansätze in Frage zu stellen. Dabei kann vor allem kein Widerspruch zu Marktstudien festgestellt werden. Die Planansätze der S… SE lagen dabei in einzelnen Bereichen und Kategorien über den Markterwartungen aus der Studie, teilweise auch darunter. Gerade dies macht aber deutlich, dass seitens der Gesellschaft differenzierte Planansätze vorgenommen wurden, die auch von den Abfindungsprüfern vor allem dann geprüft und hinterfragt wurden, sobald die Marktstudien auf bessere Zahlen hingewiesen haben. Dies trifft beispielsweise den Bereich der Inkontinenzprodukte in den Vereinigten Staaten von Amerika, wo P… H… ein CAGR von 5,4% annimmt, während die S… SE für die Jahre der Detailplanungsphase von einem durchschnittlichen Wachstum von 4,4% p.a. ausgeht. Die im Vergleich zur Marktprognose niedrigeren Wachstumsraten resultieren aus einem geringeren Bekanntheitsgrad der Marke „T…“ sowie dem fehlenden Direktvertrieb, weshalb die Gesellschaft angesichts der Einschaltung von Distributoren es nicht in der Hand hat, an welchen Kunden das Produkt geht. Zudem verwies Herr Prof. Dr. J… auf den im Markt befindlichen Preisdruck hin. Prognosen der Marktstudien können dabei einen Richtwert darstellen; aus ihnen alleine kann aber nicht auf die Besonderheiten der Marktsituation einzelner Unternehmen geschlossen werden, was besonders dann gilt, wenn sie wie hier keine Wachstumsprognosen für einzelne Gesellschaften enthalten.
Gerade beim Vergleich mit den Vergangenheitszahlen und den damals erzielten Wachstumsraten muss gesehen werden, dass das Jahr 2012 gerade im Bereich der Babywindeln und damit in der Kategorie „Personal Care“ von einem Sondereffekt geprägt war, nachdem in diesem Geschäftsjahr ein Großkunde für Babywindeln gewonnen werden konnte. Wenn nun in den Folgejahren keine derartigen Wachstumsraten wie im Jahr 2012 erzielt werden sollen, steht dies aber der Plausibilität nicht entgegen. Der Markt ist trotz seiner Strukturen umkämpft, weshalb nicht zwingend von einem jährlichen Neugewinn von Großkunden in diesem Umfang ausgegangen werden kann; abgesehen davon ist auch die Gefahr des Verlustes von Großkunden denkbar, auch wenn dies nicht konkret in die Planung eingeflossen sein wird.
(c) Aus der Tatsache, dass die Gesellschaft Markenprodukte des täglichen Gebrauchs wie Z… oder Te… herstellt und verkauft, lässt sich eine zu pessimistische Prognose nicht ableiten. Die Abfindungsprüfer verwiesen zur Begründung überzeugend auf den in den gesättigten Märkten Europas und Nordamerikas – mithin in den Hauptabsatzmärkten der Gesellschaft – bestehenden erheblichen Preisdruck. Ungeachtet der Stärke der Marke „Te…“ muss gesehen werden, dass in Einkaufsmärkten wie L… oder d… die Preise auch vielfach knapp unter einem vollen Euro-Betrag liegen. In dieser Situation ist es aus psychologischen Gründen beim Verbraucher schwierig, über den vollen Euro-Betrag hinauszugehen. Auch dieser Umstand wirkt sich wachstumslimitierend aus. In gesättigten Märkten kann somit auch mit starken Markenprodukten nicht zwingend höheres Wachstum angesetzt werden, weil sich das Volumen nicht unbegrenzt steigern lässt.
Aus deutlich höheren Wachstumsannahmen der Konzernobergesellschaft S… AB kann nicht auf die fehlende Plausibilität bei der Gesellschaft geschlossen werden. Die besseren Erwartungen der Konzernmuttergesellschaft beruhen darauf, dass sie – im Gegensatz zur S… SE – auch wachstumsstarke Märkte abdeckt, während eine Expansion der Tochtergesellschaft S… SE in diese Märkte nicht angenommen werden kann. Derartige Maßnahmen waren in der Wurzel nicht angelegt und mussten folglich unberücksichtigt bleiben. Bei der Ermittlung des Unternehmenswertes sind nämlich entsprechend den Grundsätzen der Wurzeltheorie nur solche Faktoren zu berücksichtigen, die zu den am Stichtag herrschenden Verhältnissen bereits angelegt waren (vgl. nur BGHZ 138, 136, 140; 140, 35, 38 = NZG 1999, 70, 71; BGH NZG 2016, 139, 143 = AG 2016, 135, 141 = ZIP 2016, 110, 115 = WM 2016, 157, 162 = = BB 2016, 304, 305 = DB 2016, 160, 165 = NJW-RR 2016, 231, 236 = DStR 2016, 424, 427 = MDR 2016, 337, 338; OLG München AG 2015, 508, 511 = ZIP 2015, 1166, 1169; OLG Düsseldorf WM 2009, 2220, 2224; OLG Stuttgart NZG 2007, 478, 479; AG 2008, 510, 514; LG München I, Urteil vom 18.1.2013, Az. 5HK O 23928/09; Beschluss vom 24.5.2013; Beschluss vom 28.3.2014, Az. 5HK O 18925/08; Beschluss vom 28.5.2014, Az. 5 HK O 22657/12; Beschluss vom 6.3.2015, Az. 5HK O 662/13; Riegger in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Aufl., Anh § 11 SpruchG Rdn. 10; Riegger/Wasmann in: Festschrift für Goette, 2011, S. 433, 435; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Rdn. 315). Die Gesellschaft wollte beispielsweise nicht in der Türkei aktiv werden, obwohl in diesem Land durchaus hohe Wachstumsaussichten bestehen. In diesem Zusammenhang wiesen die Abfindungsprüfer auch darauf hin, dass eine derartige Vorgehensweise in einem Vertragskonzern üblich sei und zum Teil noch deutlich ausgeprägter gehandhabt werde als im S… AB-Konzern.
In einzelnen Wachstumsmärkten, in denen die Gesellschaft tätig ist, wurden andererseits bei Inkontinenzprodukten durchaus höhere Wachstumsraten zugrunde gelegt, was beispielsweise für die Philippinen gilt. Allerdings muss bei einer Gesamtbewertung gesehen werden, dass der Anteil dieses Marktes am Gesamtumsatz der Gesellschaft gering ist und daher keinen großen Einfluss auf die Umsatzzahlen insgesamt haben kann.
(d) Die Entwicklung in Russland lässt keinen Rückschluss auf eine fehlende Plausibilität der Entwicklung der Umsatzzahlen im Bereich „Tissue“ zu, bei dem für Europa bei AFH von einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 2,3% und von 3,4% für Consumer Tissue ausgegangen wird. Die Investitionen in So… hatten in ihren Grund in der im Jahr 2013 erreichten vollständigen Auslastung der vorhandenen Kapazitäten an den beiden Standorten in So… und Sv… Dabei wies der langfristige Absatzplan für Russland und die früheren, nunmehr unabhängigen Sowjetrepubliken (CIS) eine Kapazitätsunterdeckung von bereits 39.000 t im Jahr 2014 aus. Die fehlenden eigenen Fertigungsmöglichkeiten in Russland wurden temporär durch Importe von Mutterrollen vor allem aus Finnland kompensiert. Die Auswirkungen dieser Erweiterungsinvestitionen in So… sind dann aber in steigend geplanten Umsätzen in der Region „Europa“ zu sehen. Aufgrund der nunmehr eigenen Fertigungsmöglichkeiten in Russland kommt es nämlich zu einer Reduktion des Imports von Mutterrollen und einer Behebung der Kapazitätsunterdeckung. Dies zeigt dann aber auch, dass trotz der hohen Investitionsquote kein zusätzliches stärkeres Wachstum angenommen werden kann, weil nun von Zukauf auf eigene Produktion zur Bedienung der Nachfrage umgestellt wird.
Allein aus der Tatsache, dass den Prüfern keine getrennten Wachstumsraten für Polen und Russland vorlagen, lässt sich kein Rückschluss auf fehlerhafte Planansätze ziehen. Eine Detailplanung für jedes einzelne Land muss nicht zwingend vorliegen, um die Plausibilität von Planannahmen ableiten und beurteilen zu können. Dabei muss nämlich vor allem auch beachtet werden, dass das geplante Wachstum im Bereich „Consumer Tissue“ für Europa unter Einschluss von Russland und Polen oberhalb des erwarteten Marktwachstums aus der Studie von RISI liegt, die für Europa im Zeitraum von 2013 bis 2016 eine durchschnittliche jährliche Wachstumsrate von 3,3% ansetzt. Damit aber ist gerade auch das Wachstumspotenzial in den osteuropäischen Ländern Russland und Polen, in denen die Gesellschaft aktiv ist, durchaus hinreichend abgebildet, nachdem sie gerade nicht alle Märkte in Europa bedienen kann. Die höheren Wachstumsannahmen der S… AB belegen, dass in den Staaten, in denen die Konzernobergesellschaft tätig ist, ein höheres Wachstumspotenzial liegt. Angesichts dessen spiegeln die Planannahmen die guten Wachstumsaussichten in Russland und Polen hinreichend wider.
Ebenso wiesen die Abfindungsprüfer darauf hin, dass die geplanten Investitionen in Kostheim dazu beitragen sollen, die geplanten Wachstumsziele auch im Bereich AFH-Tissue zu erreichen. Unter Berücksichtigung der Tatsache, dass in diesem Bereich die Konkurrenz auch durch elektrische Handtrockner nicht unberücksichtigt bleiben kann, ist jedenfalls der Ansatz der gewählten Zuwachsraten nachvollziehbar.
Die Plausibilität der künftig zu erwartenden Umsätze in der Kategorie „Tissue“ entspricht insgesamt nahezu den Markterwartungen und liegt mit 0,1 Prozentpunkten über der Studie von RISI. Das niedrigere Wachstum im Bereich AFH liegt in preisaggressiven Angeboten anderer Hersteller begründet, die zunehmend bestehende Kundenbeziehungen angreifen und dadurch Marktanteile gewinnen wollen.
(e) In die Planung der S… SE mussten die Folgen des Erwerbs der Europäischen Tissue-Aktivitäten von G… P…nicht stärker einfließen. Die wesentlichen operativen Gesellschaften von G… P…gingen nämlich zur Konzernobergesellschaft, nicht zur S… SE, bei der sich Auswirkungen lediglich durch die Aufnahme der Vertriebsgesellschaften ergaben, die aber entsprechend in die Planung eingeflossen sind.
(f) Erhöhte Marketingaufwendungen in den USA führen nicht notwendigerweise zum Gewinn deutlich größerer Marktanteile, weshalb daraus aus eine mangelnde Plausibilität der Umsatzzahlen nicht abgeleitet werden kann. Dabei muss zum einen gesehen werden, dass die Marke „T…“ dort nicht so bekannt ist und Marktanteile demzufolge nicht als gesichert eingestuft werden können. Zum anderen gilt es auch hier, den Vertriebsweg über Distributoren zu beachten, bei dem die Auswirkungen nicht so stark kontrolliert werden können; in der Europäischen Union dagegen gibt es vor allem auch Direktverkauf an Apotheken oder Krankenhäuser. Zudem ist in der Planung ein genereller Anstieg externer Kosten um 1% p.a. angesetzt worden, wozu auch die Promotion Costs in den USA für Inkontinenzprodukte gehören, ohne dass damit konkrete spezifische Verkaufsförderungsmaßnahmen mit einer Umsatzsteigerung als Konsequenz hieraus verbunden werden.
(3) Eine Korrektur muss hingegen bei der Planung der sonstigen betrieblichen Erträge zugunsten der Minderheitsaktionäre dergestalt erfolgen, dass diese mit einem jährlichen Wachstum von 1% fortgeschrieben werden müssen.
(a) Die mangelnde Plausibilität lässt sich allerdings nicht mit dem Rückgang im Vergleich zum letzten Ist-Jahr begründen. Dieser Umstand begründet sich aus dem Verkauf eines Anteils am Altpapierhändler B… B… Ges.m.b.H.; nach dem Verkauf von Anteilen wurden die Erlöse im Beteiligungsertrag geführt, weshalb sie zur Vermeidung von Doppelerfassungen nicht mehr bei den sonstigen betrieblichen Erträgen einfließen durften. Andererseits beruht darauf der Anstieg des Beteiligungsergebnisses im Jahr 2013 um rund € 900.000,-. Der Rückgang in den sonstigen betrieblichen Erträgen hat seine Ursache gerade nicht auf der Bildung von Rückstellungen und deren späterer Auflösung.
(b) Eine Anpassung muss indes insoweit vorgenommen werden, als es als nicht mehr plausibel bezeichnet werden kann, die sonstigen betrieblichen Erträge in den Jahren der Detailplanungsphase konstant fortzuschreiben, während bei den sonstigen betrieblichen Aufwendungen vor dem Hintergrund inflationsbedingter Kostensteigerungen ein Aufschlag von 1% vorgenommen wurde. Bei beiden Positionen handelt es sich um eine Sammlung unterschiedlichster Einzelpositionen, die unter dem Begriff der „sonstigen betrieblichen Erträge“ und „sonstigen betrieblichen Aufwendungen“ zusammengefasst werden. Wenn lediglich auf der Aufwandsseite diesbezüglich ein Inflationsausgleich innerhalb der Detailplanungsphase vorgenommen wird, nicht aber auf der Ertragsseite, ist ein sachlich gerechtfertigter Grund hierfür nicht zu erkennen. Wenn die sonstigen betrieblichen Erträge unverändert fortgeschrieben werden, muss sich bei einem volumenbedingten Anstieg der Umsätze der Anteil der sonstigen betrieblichen Erträge verringern, während er bei den sonstigen betrieblichen Aufwendungen tendenziell gleich bleibt. Demzufolge muss hier eine entsprechend Anpassung vorgenommen werden.
(4) Bei der Kostenplanung sind Veränderungen nicht veranlasst, weil die hier getroffenen Ansätze zur Überzeugung des Gerichts plausibel sind.
(a) Dies gilt zunächst für die Materialaufwandsquote, die vor allem durch die Entwicklung der Rohstoffpreise bestimmt wird.
Die vorgenommene Planung auf der Ebene der „Categories“ muss dabei als ausreichend angesehen werden, wie Frau Ja… im Termin vom 11.12.2014 erläuterte. Den Abfindungsprüfern lagen Scheiben einerseits für Europa und Amerika vor, andererseits aber auch die entsprechenden Unterlagen zu den einzelnen Rohstoffen wie NSBK, Pulp Eukalyptus und Altpapier. Zudem nahmen die Abfindungsprüfer einen Abgleich mit den zentralen Marktstudien vor. Dabei gelangten sie zu dem Ergebnis, dass die Planung im Durchschnitt hinter den Studien zurückblieb und niedrigere Preise angesetzt wurden.
(aa) Bei den Ansätzen im Einzelnen war es nicht fehlerhaft, angesichts der Entwicklung der Rohstoffkosten des Jahres 2012 mit ansteigenden Werten zu rechnen und vor allem im Anschluss daran wenigstens stabile Preise zugrunde zu legen. Exemplarisch schilderte dies Frau Ja… anhand der Altpapierquote für Europa und für die in Deutschland eingesetzte Altpapiersorte „Super Corrogated“, bei der RISI von einem sehr viel stärkeren Anstieg ausging als die Planung der Gesellschaft. Für Europa nahmen die Verantwortlichen der Gesellschaft bei Altpapier in 2013 einen Anstieg von 6,5% an, während in den beiden folgenden Jahren konstante Rohstoffpreise in die Planung einflossen. Insgesamt konnten die Prüfer im Vergleich zu den führenden Marktstudien von RISI bei den papierbezogenen Rohstoffen diesen Befund bestätigen. Aus der historischen Entwicklung der Rohstoffpreise, wie sie für den Zeitraum ab 2005 im Bewertungsgutachten von P… dargestellt ist, kann ein Trend zu sinkenden Rohstoffen nicht zwingend abgeleitet werden. Die Abfindungsprüfer verwiesen auf den massiven Anstieg der Rohstoffpreise mit Bezug zu Papier nach der Finanzkrise in den Jahren 2010 und 2011, während es im Folgejahr zu einer Normalisierung kam. Dies zeigt sich auch an der Grafik im Gutachten von P…, wonach der Ansatz der Preise im Jahr 2012 mit ca. € 150,- je Tonne Zellstoff und Altpapier am oberen Rand der Entwicklung der Jahre 2005 bis 2008/2009 lag, ehe es zum Einbruch als Folge der weltweiten Finanzmarktkrise kam.
Die Annahme steigender Altpapierpreise steht nicht in Widerspruch zu einer steigenden Recyclingquote und einem daraus etwa abzuleitenden Verfall der Preise für Altpapier. Frau Ja… wies nämlich darauf hin, dass die von ihnen herangezogene Studie von RISI mit einem Zeithorizont von 2013 bis März 2014 gerade das Gegenteil belege. Zur Begründung verwies sie auch auf steigende Nachfrage in China. Auch wenn Altpapier mittlerweile weltweit gehandelt wird, konnte eine Differenzierung der geplanten Kosten mit unterschiedlichen Ergebnissen in Europa und Nordamerika erfolgen. Dies ergibt sich aus der von den Abfindungsprüfern erläuterten Tatsache, dass in den USA vor allem die Verwendung einer bestimmten Papiersorte – Sorted Office Waste – von den Kunden gewünscht wird. Auch für die USA geht die Gesellschaft von Kosten aus, die im Vergleich zu den Marktstudien günstiger liegen. Für den Zeitraum von 2012 bis 2014 nimmt RISI eine durchschnittliche Steigerungsrate von 16,6% an, die sich in 13,5% im Jahr 2013 und 19,7% in 2014 aufteilt. Demgegenüber legte die Planung der Gesellschaft einen Anstieg von 13,1% im Jahr 2013 bei stabilen Preisen für 2014 und 2015 zugrunde.
Auch führt ein Erwerb über die Konzernobergesellschaft S… AB zur Überzeugung der Kammer nicht zu günstigeren Einkaufskonditionen für die Gesellschaft, weil dieser Erwerb zu marktüblichen Konditionen erfolgen muss, nachdem sich eine Veräußerung zu marktüblichen Bedingungen steuerlich äußerst nachteilig für die S… AB auswirken würde. Zudem verwies Herr Prof. Dr. J… darauf, dass es sich kaum lohnen würde, Holz in Skandinavien zu erwerben. Altpapier wird ohnehin auf lokalen Märkten gehandelt; beim Zellstoff spielen aber die steuerlichen Erwägungen eine zentrale Rolle, weshalb nicht von einem Vorteil durch die Einbindung in den Konzern der Muttergesellschaft ausgegangen werden kann. Auch ist nicht erkennbar, inwieweit derartige geänderte Einkaufsmöglichkeiten in der Wurzel angelegt sein könnten.
(bb) Bei den Energiekosten müssen die Planannahmen als plausibel bezeichnet werden. Dabei kam es zu einer Differenzierung zwischen der Entwicklung in Europa einerseits und den Vereinigten Staaten von Amerika andererseits. Während in Europa ein Rückgang der Kosten für die auf Erdöl basierenden Rohstoffe Propylene und Polypropylene um 0 bis 2,1% angesetzt wurde, nahm die Gesellschaft in den USA im Jahr 2013 einen einmaligen Anstieg des Preises pro Tonne von US-$ 2.170,- im Jahr 2012 auf US-$ 2.368,- im Folgejahr, wobei die Zahlen für das Jahr 2013 aus der Beobachtung des Einkaufs herrühren werden. Eine Überprüfung der aus Gesprächen mit den verantwortlichen der Gesellschaft gewonnenen Erkenntnisse anhand von Marktstudien war mangels Existenz derartiger Studien nicht möglich. Auch von Seiten des Antragstellers zu 79) konnten keine konkreten Inhalte entsprechender Studien zum maßgeblichen Stichtag benannt werden, aus denen sich ein Rückschluss auf unplausible Planannahmen ziehen ließe.
Die Plausibilität der Planannahmen resultiert zudem aus der Erwägung heraus, dass für die Propylen-Preise kurzfristig andere Aspekte wie beispielsweise die Kapazitätsauslastung eine nicht unbedeutende Rolle spielen. Zudem ist Erdöl – auch wenn Propylene und Polypropylene aus der Erdölchemie stammen – nicht der Hauptrohstoff für das Endprodukt „Windel“. Daher musste eine noch eingehendere und vertiefendere Analyse nicht stattfinden. Wesentlich ist vielmehr die Entwicklung der in die Windeln aufgenommenen Vliesstoffe, bei denen in Amerika eine einmalige Steigerung von 15,8% angesetzt wurde.
(cc) Vorhandene Sicherungsgeschäfte wurden bei der Planung angemessen berücksichtigt. Diese gab es in Amerika für die Tissue-Produkte, wo angesichts steigender Energiekosten ein derartiger Sicherungskontrakt mit einer Laufzeit von einem Jahr abgeschlossen wurde, weshalb dann ein Wachstum von 0% angesetzt werden konnte. Bei den Prognosen der Energiepreisentwicklung wurden bestehende Sicherungsgeschäfte für den Zeitraum der Detailplanungsphase berücksichtigt, worauf die Abfindungsprüfer in ihrer ergänzenden Stellungnahme vom 12.3.2015 hingewiesen haben. Weitere Warenterminkontrakte, die in die Planung hätten einfließen müssen, existierten nicht, zumal auch diese zu finanzieren gewesen wären und folglich auch Aufwendungen verursacht hätten.
(dd) Aus der Entwicklung der Materialaufwandsquote insgesamt kann die Fehlerhaftigkeit der Planung nicht abgeleitet werden. Gerade höhere Produkte weisen häufig auch eine höhere Materialaufwandsquote auf, was Herr Prof. Dr. J… anhand des Hinzufügens des Super Absorber-Granulats als Zusatz zu Papier bei Windeln erläuterte. Dieses Zusatzmittel führt regelmäßig zu einem Anstieg der Materialaufwandsquote. Bei einem Vergleich mit der Entwicklung in der Vergangenheit von 2010 bis 2012 kann zur Plausibilisierung der angesetzten Zahlen ebenfalls nicht außer Acht gelassen werden, dass die Materialaufwandsquote in Phase I mit 50,7% im Durchschnitt unterhalb der Quote dieser drei Jahre der Vergangenheit lag, als sie 52,1% betrug. Gerade wegen der Zyklizität der Entwicklung der Rohstoffkosten kann nicht lediglich auf ein einziges Jahr wie 2012 abgestellt werden, als die Materialaufwandsquote angesichts stark rückläufiger Rohstoff- und Energiekosten lediglich 49,9% betrug. Angesichts der hohen Volatilität der Entwicklung von Rohstoffpreisen, die der Kammer auch aus anderen Spruchverfahren bekannt ist, ist eine treffsichere Entwicklung ebenso wie deren Vorhersage mit großen Schwierigkeiten verbunden. Da die Planansätze durchaus differenziert und zum Teil für die Minderheitsaktionäre auch zu günstigeren Ergebnissen führen als die Marktstudien des führenden Analysten für die Papiermärkte, vermag die Kammer die Plausibilität nicht infrage zu stellen. Auch hier muss gelten, dass eine andere Entwicklung der Rohstoffkosten als in der Planung angenommen plausibel sein könnte; allerdings gilt hier in gleicher Weise, dass plausible Annahmen nicht durch andere, möglicherweise ebenfalls plausible Annahmen in einem Spruchverfahren durch das Gericht ersetzt werden können.
(b) Kein Anpassungsbedarf besteht angesichts ihrer Plausibilität bei den Annahmen zur Entwicklung der Personalkosten.
(aa) Dabei muss namentlich kein niedriger Personalaufwand angesetzt werden, auch wenn im Jahr 2013 Restrukturierungsaufwendungen wegfallen. Eine Fortschreibung dieser Aufwendungen in Höhe von € 39,4 Mio. für die Zukunft erfolgte gerade nicht. Unzulässig wäre dabei der Ansatz einer Reduktion des Personalaufwands für das Jahr 2013 um diesen Wert und zusätzlich um die von der Gesellschaft veranschlagten Einsparungen beim Personalaufwand in Höhe von € 40,9 Mio. weil dies zu einer Doppelerfassung der Einsparungen beim Personal führen würde. Von den Restrukturierungsaufwendungen des Jahres 2012 von insgesamt € 39,4 Mio. lassen sich € 25 Mio. auf das Programm „Perform to Grow“ zurückführen entsprechend den Ausführungen des Vorstands auf der Hauptversammlung vom 17.5.2013. Dieser Betrag, der im Vergleich zum Vorjahr als Aufwand wegfällt, ist in den geplanten Einsparungen bereits enthalten, weshalb er nicht ein zweites Mal in Abzug gebracht werden darf. Zudem müssen beim Personalaufwand die erwarteten Lohn- und Gehaltssteigerungen von jährlich 2% ebenso berücksichtigt werden wie der zusätzliche Bedarf an Mitarbeiterinnen und Mitarbeitern im Zuge des Aufbaus einer neuen Marketingabteilung.
(bb) Der Plausibilität der Planannahmen zum Personalaufwand kann nicht entgegengehalten werden, die Erweiterungsinvestitionen zögen angesichts der geringeren Personalkosten in Russland eine niedrigere Personalkostenquote nach sich. Die Abfindungsprüfer fanden nämlich keinerlei Hinweise auf eine stärkere Verschiebung von Mitarbeitern aus Hochin Niedriglohnländer. Der Rückgang der Mitarbeiterzahlen in Deutschland beruht auf den Auswirkungen der Restrukturierungen im Rahmen des Programms „Perform to Grow“, ohne dass daraus ein allgemeiner Trend für die Zukunft abgeleitet werden könnte.
(cc) Im Rahmen einer Planung zur Ermittlung des Ertragswerts mussten beim Personalaufwand aktivierte Eigenleistungen nicht gesondert in die Planung einfließen. Wesentlich ist dabei nämlich vor allem, inwieweit ein Ansatz Cashwirksam ist oder nicht. Bei der Aktivierung von Eigenleistungen kommt es zunächst zu einem höheren Ertrag mit einem daraus resultierenden höheren Steueraufwand. Da dies dann aber Abschreibungen nach sich zieht, kommt man lediglich zu einem Timing-Effekt, also zu einer zeitlichen Verschiebung von einer Periode in die nächste, was genauso bei den Bestandsveränderungen gilt. Wesentliche Auswirkungen auf den Ertragswert können angesichts der Periodenverschiebung nicht angenommen werden.
(dd) Die Entwicklung der Personalaufwandsquote insgesamt über die Jahre der Detailplanungsphase mit rückläufigen Quoten zeigt, dass hier insgesamt ein Ansatz gewählt wurde, der im Vergleich zu den Jahren 2006 bis 2012 Werte ansetzt, die – ausgenommen das Jahr 2008 mit einer Personalaufwandsquote von 15,2% – mit Werten zwischen 16 und 17,9% nicht unerheblich über den Werten der Detailplanungsphase liegen, in der die Personalaufwandsquote von 15,7% über 15,4% auf 15,3% absinken soll. Gerade mit Blick auf die Vergangenheit ist dieser Ansatz durchaus als ambitioniert zu bezeichnen. Einen im Vergleich zum Umsatz überproportionalen Anstieg des Personalaufwandes vermag die Kammer deshalb schon rein rechnerisch nicht zu erkennen. Von 2013 auf 2014 soll der Umsatz von € 4,293 Mrd. auf € 4,393 Mrd., also um 2,33% steigen, während die Personalkosten von € 672 Mio. auf € 678 Mio. oder um 0,893% steigen. Für das Jahr 2015 ist ein Umsatzanstieg auf € 4,497 Mrd. oder um 2,367% geplant, während die Personalaufwendungen auf € 686 Mio. um 1,18% wachsen sollen.
(c) Die sonstigen betrieblichen Aufwendungen wurden plausibel geplant, weshalb sich ein Anpassungsbedarf nicht bejahen lässt. Dabei kam es auf der Ebene der S… SE zu einer positionsspezifischen Planung mit einer Überprüfung, ob eine Fortschreibung mit jährlichen Steigerungsraten zutreffend sei oder ob weitere Effekte zusätzlich zu berücksichtigen seien. Damit aber hatten die Prüfer eine taugliche Grundlage für ihre Feststellungen zu Plausibilität der Annahmen hinsichtlich der Entwicklung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen.
Der Ausgangspunkt der Planung wurde zutreffend gewählt, indem das Jahr 2012 als letztes Ist-Jahr vor Beginn der Detailplanungsphase herangezogen wurde, wobei allerdings die Zahlen des Jahres 2012 sachgerecht um Einmaleffekte bereinigt wurden. Dabei handelte es sich nach den Erkenntnissen der Abfindungsprüfer um aus der Liquidation einiger operativer Gesellschaften in Großbritannien resultierende Buchverluste in Höhe von € 21,6 Mio. und um einen Einmaleffekt in Form einer Nachzahlung von rund € 12,1 Mio. aufgrund von Wechselkurseffekten im Zusammenhang mit Leistungsverflechtungen mit ehemaligen Gesellschaften von P… G…e – die bereinigten sonstigen betrieblichen Aufwendungen beliefen sich folglich im Jahr 2012 auf € 1,033 Mrd.. Der deutliche Anstieg im Vergleich zum Vorjahr beruhte dabei entsprechend den Erkenntnissen der Abfindungsprüfer auf Kostensteigerungen in den Bereichen Fracht- und Transportkosten, Instandhaltung und übrige Aufwendungen. Es handelt sich bei dieser Größe allerdings um einen volatilen Kostenblock, der seit dem Jahr 2006 bei unterjährigen Schwankungen aber tendenziell angestiegen ist, wobei der Anstieg über dem des Umsatzes lag. Der Anstieg unter Beachtung der Bereinigungen ist dabei vor allem der guten Umsatzentwicklung im Jahr 2012 geschuldet; zudem gab es Änderungen der Kostenzuordnungen und zusätzlichen Aufwand im Bereich Costsharing aufgrund der Restrukturierungsaufwendungen in einem Umfang von € 4 Mio., die allerdings im Rahmen von Optimierungsprozessen regelmäßig wiederkehren und auch künftig erwartet werden können; insoweit konnte daher eine Bereinigung unterbleiben.
Da bereits volumenbedingt durch den Anstieg der Umsatzerlöse die sonstigen betrieblichen Aufwendungen um 2,2% steigen, von einer Inflationierung von 1% der Aufwandspositionen ausgegangen wird und zusätzlich ansteigende Werbungs- und Repräsentationskosten in der Kategorie „Consumer Tissue“ im Zusammenhang mit dem Aufbau einer Marketingabteilung entstehen werden, kann die prozentual über dem Anstieg der Umsatzerlöse liegende Entwicklung nicht als unplausibel angesehen werden. Der Anstieg von Kosten für Werbung ist zudem darauf zurückzuführen, dass diese in der Vergangenheit ausweislich der den Prüfern gegebenen Informationen zu gering waren, weshalb das Fortschreiben mit der Inflationsrate nicht ausgereicht hätte, um deren Entwicklung sachgerecht abzubilden. Durch getätigte Zukäufe in der Vergangenheit – wie beispielsweise von „Tempo“ – bestand hinsichtlich des Werbebudgets zum Stichtag Nachholbedarf, wobei dies vor allem auch für das Markengeschäft gilt. Zudem sollen bestehende Marken auf andere Produkte übertragen werden, was gleichfalls höhere Werbekosten nach sich zieht. Allein der Umstand, dass die Marke „Tempo“ über einen hohen Bekanntheitsgrad verfügt, steht dem Ansatz eines höheren Werbebudgets nicht entgegen. Anderenfalls wäre es tatsächlich nicht nachvollziehbar, warum es Werbung für weltweit bekannte und angesehene Marken wie „Coca Cola“ oder auch die Premiumhersteller aus dem Automobilbereich wie Mercedes-Benz, BMW oder Audi gibt.
Der Planung kann auch nicht ein Ansatz entnommen werden, Zulieferer und Dienstleister könnten Preissteigerungen weit über der Inflationsrate durchsetzen. Dies steht nicht in Einklang mit der nachvollziehbaren und plausiblen Entwicklung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen, wie sie in der ergänzenden Stellungnahme ausdifferenziert dargestellt wurde.
Angesichts der variablen Positionen, die in diesem Block zusammengefasst werden, kann auch wegen des umsatzseitigen Preisdrucks realistischerweise nicht davon ausgegangen werden, die Planung vernachlässige hier Kostendegressionseffekte. Gerade auch die Entwicklung der Aufwandsquoten im Verhältnis zum Umsatz in der Vergangenheit seit 2006 zeigt in ihrer Tendenz, dass Skaleneffekte in nennenswertem Umfang nicht erzielt werden konnten und auch nicht zu erzielen sein werden.
(5) Die Ansätze zu den Abschreibungen und Investitionen im Zeitraum der Detailplanungsphase müssen als plausibel bezeichnet werden und können folglich nicht korrigiert werden.
(a) Die Abschreibungsplanung der S… SE steht nicht in Widerspruch zu einem Trend in der Vergangenheit, aus dem sinkende Abschreibungsquoten abzuleiten sein sollen. Maßgeblich für die Planung ist die anzusetzende Nutzungsdauer der Gegenstände des Sachanlagevermögens von zehn Jahren, weshalb es nicht zur Planung von Erweiterungsinvestitionen in einem Umfang von € 430 Mio. gekommen sein kann. Die Abschreibungen steigen in Phase I von € 171,3 Mio. aus dem letzten Ist-Jahr auf € 192,8 Mio. im Jahr 2015, wobei dies namentlich auf die geplanten Erweiterungsinvestitionen mit Schwerpunkten in Kostheim und So… zurückzuführen ist. Im Verhältnis zu den Umsatzerlösen kommt es zu einem leichten Anstieg von 4,1% im Jahr 2012 auf 4,3% im Jahr 2015, was aber dem durchschnittlichen Niveau der Jahre 2006 bis 2012 entspricht. Ein zeitlich weiter zurückgehender Vergleich muss nicht angestellt werden, weil die Jahre bis 2005 zu weit von dem Zeitraum entfernt liegen, für den eine Prognose in die Zukunft angestellt werden muss. Auch ist es entgegen der Einschätzung des Antragstellers zu 79) nicht zulässig, Vergleichswerte der S… AB heranzuziehen, weil die Konzernobergesellschaft eine andere Entwicklung nahm, was sich schon aus dem Erwerb der Tissue-Aktivitäten von G… P…zeigt und die S… AB vor allem auch andere Märkte bedient, in denen höhere Wachstumsraten erwirtschaftet werden können, was dann wiederum Einfluss auf die Abschreibungsquote hat. Zudem ist nicht erkennbar, warum die Investitionen eine längere Nutzungsdauer als zehn Jahre haben sollen.
Eine Trendumkehr lässt sich auch nicht aus dem erstmaligen Ausweis der Spendersysteme in den USA im Anlagevermögen ableiten, weil der insoweit zu berücksichtigende Betrag von € 6,9 Mio. bei den Abschreibungen angesichts dieses Umfangs eine zu vernachlässigende Größe darstellt. Insgesamt ist der Anstieg der Abschreibungen im Jahr 2012 auf Erweiterungsinvestitionen der Jahre 2011 und 2012 (anteilig) zurückzuführen.
(b) Im Geschäftsbereich „Personal Care“ legt die S… SE ihren Planungen in den Jahren 2013 und 2014 eine Abschreibungsquote von 2,5%, im Jahr 2015 von 2,4% zugrunde. Damit ist die Quote in dieser Kategorie nahezu konstant. Dies zeigt aber andererseits auch, dass in diesem Bereich Investitionen geplant werden. Lediglich die Schwerpunkte wurden in Kostheim und So… zur Erhöhung der Produktionskapazitäten bei der Kategorie Tissue-Produkte gesetzt.
(c) Angesichts der Darstellung der einzelnen Investitionsvorhaben in der ergänzenden Stellungnahme vom 12.3.2015 vermag die Kammer auch nicht zu erkennen, dass Einzelbereiche wie beispielsweise Verarbeitungsmaschinen vernachlässigt würden. An welchen Standorten und in welcher Art und Weise Investitionen getätigt werden, ist eine im Spruchverfahren nur eingeschränkt überprüfbare unternehmerische Entscheidung, die seitens der Minderheitsaktionäre hingenommen werden muss. Zudem übersieht der Antragsteller zu 79) bei seinen Feststellungen, dass das Geschäft von G… P…gerade nicht von der S… SE übernommen wurde – ausgenommen die Vertriebsaktivitäten – und dass das Wachstum in Russland und Polen – den einzigen Märkten in osteuropäischen Staaten, in denen die Gesellschaft tätig ist – sehr wohl in die Planung der Umsätze eingeflossen ist.
Ebenso wenig kann von einem Widerspruch der Darstellung des Umfangs der Erweiterungsinvestitionen zwischen dem Bewertungsgutachten von P… und dem Prüfungsbericht von W… gesehen werden. Die im Bewertungsgutachten genannte Zahl von gerundet € 91 Mio. bezieht sich auf Investitionen in der Kategorie „Consumer Tissue“ ohne die Investitionen für AFH Tissue, die mit € 55,8 Mio. anfallen und im Prüfungsbericht genannt sind und in die eine Erweiterungsinvestition in Nordamerika eingerechnet wird.
Da zudem in Phase I ausweislich der Planung auch Erhaltungsinvestitionen in erheblichem Umfang anfallen, kann insgesamt nicht davon ausgegangen werden, es liege eine Planung vor, die nicht mehr plausibel ist.
(6) Keinen Korrekturbedarf gibt es beim Zinsergebnis und der Steuerplanung.
(a) Die Ableitung der Zinssätze in Phase I resultiert aus den bestehenden konzerninternen Finanzierungskonditionen; darauf aufbauend wurde ein Guthabenzins von 1,1% und ein Sollzins für verzinsliche Schuldpositionen von ca. 2,2% angesetzt. Der Rückgang des Zinsertrages in Phase I von € 9,1 Mio. auf € 400.000,- steht hierzu nicht in Widerspruch. Dieser Rückgang beruht nämlich auf der Annahme der Rückführung des Bestandes an liquiden Mitteln zur Tilgung der höher verzinsten Finanzverbindlichkeiten mit der Folge einer Reduzierung des Nettofinanzaufwandes. Damit verbleibt aber als Zinsertrag nur mehr der Zins auf die vorrätig zu haltenden liquiden Mittel, die zur Auszahlung der Dividende herangezogen werden. Der Ansatz der Tilgung von höher verzinslichen Finanzverbindlichkeiten durch vorhandene liquide Mittel wirkt sich für die Minderheitsaktionäre vorteilhaft aus. Dabei kann namentlich nicht von einem Überhang der Kapitalausleihungen gegenüber Ausleihungsschulden ausgegangen werden, nachdem sich die Nettofinanzposition der S… SE zum 31.12.2012 auf minus € 389 Mio. beliefen. Soweit gerügt wird, beim Anstieg der Finanzschulden gegenüber verbundenen Unternehmen sei fraglich, ob diese Marktkonditionen entsprächen, kann dies unberücksichtigt bleiben, nachdem es in dem hier bestehenden Vertragskonzern keinen Nachteilsausgleich im Sinne des § 311 AktG geben kann und der Vergleich mit Marktkonditionen folglich nicht angezeigt ist.
(b) Die Ansätze hinsichtlich der Unternehmensteuern können nicht verändert werden, weil sie auf einer nachvollziehbaren und plausiblen Grundlage beruhen. Dabei kann aus dem Vergleich der Unternehmenssteuerquote für die Detailplanungsphase mit dem letzten Ist-Jahr keine Schlussfolgerung in Richtung auf eine mangelnde Plausibilität gezogen werden, auch wenn in der Berechnung von 2013 bis 2015 jeweils 27,1% angesetzt werden. Der Unterschied zur Steuerquote aus dem Geschäftsbericht des Jahres 2012 mit einem Wert von 25,3% wurde in Relation zu einem Ergebnis vor Steuern ermittelt, das das Beteiligungsergebnis voll beinhaltete. Dies entspricht jedoch einer Steuerquote von ca. 27% auf die steuerliche Bemessungsgrundlage, also das Ergebnis vor Steuern abzüglich 95% des Beteiligungsergebnisses. Dies bedeutet, dass nur der zu versteuernde Anteil von 5% des Beteiligungsergebnisses in der Steuerbemessungsgrundlage zu berücksichtigen ist. Wenn nun die Abschätzung der Steuerquote für die Jahre 2013 bis 2015 auf Basis des letzten Geschäftsjahres vorgenommen und gerundet mit 27% angesetzt wird, entspricht dies auch dem im Bewertungsgutachten zugrunde gelegten Steuersatz von (gerundet) 27% auf die steuerliche Bemessungsgrundlage. Angesichts dessen muss von einer sachgerechten Ermittlung und Anwendung der Steuerquote ausgegangen werden. Dabei wurde die Steuerquote dergestalt ermittelt, dass die Bemessungsgrundlage um das Beteiligungsergebnis bzw. Ergebnis aus assoziierten Unternehmen bereinigt wurde. Dabei wurde auch die Hinzurechnungsvorschrift des § 8 b Abs. 5 KStG beachtet, wonach vom Ergebnis aus assoziierten Unternehmen, das bei der Ermittlung der steuerlichen Bemessungsgrundlage außer Ansatz geblieben ist, 5% als nicht als Betriebsausgabe abziehbare Ausgaben gelten, also in die steuerliche Bemessungsgrundlage einzubeziehen sind.
Da die Planung nicht auf der Ebene der einzelnen rechtlichen Einheiten vorgenommen wurde, konnte die Steuerplanung auch nicht auf der Ebene der einzelnen Tochtergesellschaften vorgenommen werden, weshalb auch die Konzernsteuerquote herangezogen werden durfte. Die Steuerquote war dabei nicht wegen der Übertragung der Anteile an der S… N… H… B.V. auf 25% abzusenken, weil diese Übertragung bereits in der Vergangenheit erfolgt war und die Konzernsteuerquote aus diesen Werten in die Zukunft projiziert wurde. Abgesehen davon ist diese Gesellschaft nicht die einzige Gesellschaft; vielmehr sind über 70 Konzerngesellschaften einzubeziehen, die auch in Staaten wie den USA mit Steuerquoten von 39 bis 40% ansässig sind, wie die Abfindungsprüfer im Termin vom 15.5.2015 erläutert haben, also nicht ausschließlich in Niedrigsteuerstaaten.
(7) Hinsichtlich des Ergebnisses aus assoziierten Unternehmen müssen Änderungen ebenso wenig vorgenommen werden wie bei der Planung der Minderheitenanteile.
(a) Die Planansätze hinsichtlich assoziierter Unternehmen sind als plausibel zu bezeichnen. Dies gilt namentlich auch für die Entwicklung der P… F… S.A., wo von einem durchschnittlichen Ergebniswachstum von 2,4% ausgegangen wird. Hintergrund dieses Ansatzes ist das erwartete Marktwachstum für die von dieser Gesellschaft vertriebenen Produktkategorien. Soweit seitens einiger Antragsteller angenommen wird, es müsse eine weitere Verdoppelung angenommen werden und die Einschätzung des Managements der S… SE stelle sich als unrealistisch dar, steht dem die tatsächliche Entwicklung entgegen. Der Jahresüberschuss der Gesellschaft hat sich – umgerechnet in Euro – von 2012 auf 2013 ausweislich des Geschäftsberichts 2013 um rund 2% reduziert. Soweit in der Stellungnahme des Antragstellers zu 79) von einem Gewinnwachstum von 2,7% auf der Basis des Wechselkurses am Stichtag ausgegangen wird, rechtfertigt dies ohnehin keine andere Beurteilung. Eine Abweichung um 0,3 Prozentpunkte liegt im Rahmen hinnehmbarer Toleranzen, weil jede Planung zukunftsbezogen und damit auch mit Prognoseunsicherheiten behaftet ist.
Ebenso wenig muss es zu Korrekturen der Planung bei der B… B… Ges.m.b.H. kommen, wo ein stärkeres Wachstum nicht angenommen werden kann. Die Entwicklung dieser Gesellschaft in den Jahren 2007 bis 2012 zeigt eine sich nahezu durchgängig verschlechternde EBIT-Marge, die zum Teil auch gegenläufig zur Entwicklung des Umsatzwachstums verlief. Wenn es über mehrere Jahre der Vergangenheit hinaus nicht zu steigenden Jahresüberschüssen kommt, kann der Ansatz nicht als unplausibel bezeichnet werden. Wenn es im Laufe des Jahres dann doch zu einem höheren Wachstum kommt, kann allein daraus noch kein Rückschluss auf eine fehlerhafte Planung gezogen werden.
(b) Kein Korrekturbedarf besteht angesichts der Plausibilität der Planansätze bei den Annahmen zu den Minderheitenanteilen. Dabei erfolgte die Planung ausweislich der Erkenntnisse der Abfindungsprüfer nachvollziehbar auf der Ebene von Produktsegmenten und nach einer Aufteilung auf geografische Ebene. Da eine Planung auf der Ebene der einzelnen rechtlichen Einheiten nicht vorlag und demgemäß aufgrund von Unmöglichkeit auch nicht überprüft werden konnte, durften und mussten die Abfindungsprüfer ihre Prüfung der Planung der Gesellschaft auf Basis von Erfahrungswerten vornehmen, wobei sie sich von der Angemessenheit dieser Vorgehensweise überzeugten. Die Minderheitsergebnisse wurden dabei für die Detailplanungsphase entsprechend dem durchschnittlichen Anteil am operativen Ergebnis vor Zinsen und Steuern ermittelt. Dem kann nicht entgegengehalten werden, aufgrund eines vermeintlich geringeren Investitionsvolumens in den Vereinigten Staaten von Amerika müssten die Minderheitenanteile sinken. Die Abfindungsprüfer verwiesen nämlich in ihrer ergänzenden Stellungnahme vom 31.3.2015 darauf, dass sich die Ergebnisanteile des US-Geschäfts und des Europa-Geschäfts im Zeitraum von 2012 bis 2015 nicht verändert hätten und sich das Ergebnis der Minderheiten in diesen Jahren in etwa hälftig auf die beiden Regionen verteilt hätte. Eine wesentliche Verschiebung von Gewinnanteilen hin zu den osteuropäischen Ländern wird nicht prognostiziert, weshalb auch eine entsprechende Verringerung der Minderheitenanteile nicht angenommen werden kann. Dabei erfolgte gerade keine Ermittlung aus dem Durchschnitt des EBIT dieser Gesellschaften, sondern es kam zu einer Fortschreibung des Anteils des Minderheitenergebnisses am operativen Ergebnis vor Zinsen und Steuern in der Vergangenheit.
(8) Die Parameter EBITDA und EBIT wurden ebenso wie die Ergebnismargen in der Detailplanungsphase sachgerecht angesetzt. Dabei ist zunächst zu berücksichtigen, dass sich diese Werte letztlich mathematisch aus den einzelnen Planansätzen ableiten lassen, die – mit Ausnahme der sonstigen betrieblichen Erträge – sachgerecht angesetzt wurden.
(a) Das EBITDA und die EBITDA-Margen, die sich ergeben, sind nicht weiter korrekturbedürftig. Namentlich kann aus der erzielten EBITDA-Marge des Jahres 2012 mit einem Wert von bereinigt 12,8% nicht die Schlussfolgerung gezogen werden, der Mittelwert der EBITDA-Marge der Jahre 2013 bis 2015 von 11,3% bedürfe der Korrektur. Das Jahr 2012 war infolge der in der zweiten Jahreshälfte stark gefallenen Rohstoffpreise überdurchschnittlich gut ausgefallen und lag deshalb deutlich oberhalb der Vorjahreswerte. Aus einem solchen Einmaleffekt lässt sich jedoch keine Tendenz ableiten. Vielmehr muss gesehen werden, dass der Durchschnitt der Jahre 2006 bis 2012 eine EBITDA-Marge von 11,1% aufweist, was angesichts der Zyklizität von Rohstoffpreisen deutlich aussagekräftiger ist. Dieser Wert liegt leicht unterhalb der angesetzten EBITDA-Marge der Jahre 2013 bis 2015. Aus dem Einfluss der Finanzmarktkrise insbesondere im Jahr 2008 kann nichts Gegenteiliges abgeleitet werden. Die Gesellschaft vertreibt zu einem erheblichen Teil Produkte, auf die die Konsumenten unabhängig von der wirtschaftlichen Entwicklung angewiesen sind. Da es im Hauptkrisenjahr zu einem Sinken der Rohstoffpreise kam, konnte gerade in diesem Jahr eine deutliche überdurchschnittliche EBITDA-Marge von 12,8% bereinigt erzielt werden, während in den gesamtwirtschaftlich guten Jahren 2006 und 2007 eine EBITDA-Marge von lediglich 10,2% bereinigt erwirtschaftet wurde. Ähnlich stellte sich die Situation in dem gesamtwirtschaftlich vergleichbar wachstumsstarken Jahr 2011 mit einer bereinigten EBITDA-Marge von 10,5% dar. Damit aber zeigt sich deutlich die Abhängigkeit von der volatilen Rohstoffpreisentwicklung deutlich, weshalb für die Plausibilität von Planannahmen hier ebenso wie in den anderen Einzelpositionen der Planung längerfristige Entwicklung heranzuziehen sind. Entwicklungen in einem einzelnen Jahr sind zu stark von Einzelfaktoren abhängig, auf die die Gesellschaft auch nur bedingt Einfluss nehmen kann.
Das EBITDA im Jahr 2013 steht nicht in Widerspruch zum Restrukturierungsprogramm aus dem Jahr 2012. Dieses führt nämlich zu einer Verbesserung der Personalaufwandsquote in Relation zum Umsatz und konnte so die Auswirkungen des umsatz- und kostenseitigen Preisdrucks auf die Margenentwicklung zu einem großen Teil ausgleichen. Ohne das Restrukturierungsprogramm hätte sich die Entwicklung des EBITDA in Phase I erheblich schlechter dargestellt. Dieses Programm diente der Stärkung der Marge, wobei „Stärkung“ schon nach seiner semantischen Bedeutung nicht mit „Steigerung“ gleichgesetzt werden kann.
(b) Die aus der Planung abgeleitete Entwicklung der EBIT-Marge muss nicht angepasst werden. Eine Analyse der EBIT-Marge der Vergangenheit in beiden Bereichen „Tissue“ sowie „Personal Care“ im Vergleich zu den Planansätzen erhellt, dass es zu keiner Abweichung zum Nachteil der Minderheitsaktionäre kommt. Für das Jahr 2012 als letztem Jahr mit Ist-Werten gilt auch hier, dass die Entwicklung durch extrem günstige Rohstoffpreise gekennzeichnet waren, die in Übereinstimmung mit den bereits geschilderten Marktvorhersagen nicht fortgeschrieben werden können, weil danach mit steigenden Rohstoffkosten zu rechnen war. Ebenso muss die kompensatorische Wirkung des Restrukturierungsprogramms gesehen werden. In der Kategorie „Tissue“ können die sich negativ auf die Marge der Detailplanungsphase auswirkenden Erweiterungsinvestitionen mit höheren Abschreibungen als Folge nicht unberücksichtigt bleiben. Dennoch zeigt ein Abgleich mit einer mehr als nur ein Jahr umfassenden Vergangenheit, dass die durchschnittliche EBIT-Marge in diesem Bereich in den Jahren 2006 bis 2012 bereinigt bei 7,5% lag bei Extremwerten zwischen 4,9% und 9,6%. Der Mittelwert liegt somit sogar geringfügig unter dem in der Planung angesetzten Durchschnittswert der EBIT-Marge für die Jahre 2013 bis 2015 von 7,6%. Von einer stabilen, deutlich höheren EBIT-Marge im Bereich „Tissue“ in der Vergangenheit kann folglich nicht die Rede sein.
Die EBIT-Marge in der Kategorie „Personal Care“ liegt mit einem Planwert von durchschnittlich 8,5% für die Jahre der Detailplanungsphase deutlich über dem Durchschnitt der Jahre von 2006 bis 2012, als dieser Wert 7,2% betrug. Auch daraus kann insgesamt geschlossen werden, dass die Annahmen der Planung nicht als zu pessimistisch bezeichnet werden können.
(c) Den jeweiligen Vergleichswerten lässt sich nicht entgegenhalten, sie seien nicht vergleichbar. Um eine Vergleichbarkeit der Werte zu ermöglichen, wurden nämlich gerade diejenigen Zahlen herangezogen, die sich nach einer Bereinigung der Auswirkungen des Verkaufs der Verpackungssparte in den Vereinigten Staaten von Amerika ergaben. Gleichfalls kam es zu einer Bereinigung um die Auswirkungen der Restrukturierungen im europäischen und amerikanischen Tissue-Geschäft aus dem Jahr 2007, um eine Vergleichbarkeit der entsprechenden Zahlen zu ermöglichen.
(9) Synergien flossen in angemessenem Umfang und sachgerecht in die Planung der Gesellschaft ein. Bei der Ermittlung des Ertragswerts im Zusammenhang mit aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen finden angesichts des grundlegenden Stand-alone-Prinzips nur solche Synergien oder Verbundeffekte Berücksichtigung, die auch ohne die geplante Strukturmaßnahme durch Geschäfte mit anderen Unternehmen hätten realisiert werden können (vgl. OLG Stuttgart NZG 2000, 744, 745 f. = AG 2000, 428, 429; AG 2011, 420; BayOblG AG 1996, 127, 128; LG München I, Beschluss vom 28.5.2014, Az. 5 HK O 22657/12; Beschluss vom 21.12.2015, Az. 5HK O 24402/13; Beschluss vom 28.4.2016, 5HK O 9122/14; Zeidler in: Semler/Stengel, UmwG, 3. Aufl., § 9 Rdn. 47). Gegen diese Grundsätze wurde nicht verstoßen. Aus der Transaktion mit G… P…traten berücksichtigungsfähige Synergien ausschließlich im Zusammenhang mit den dabei erworbenen Vertriebsgesellschaften auf, die einen EBIT-Beitrag von knapp € 2 Mio. lieferten. Synergien im Zusammenhang mit Logistik- und Transportkosten konnten die Abfindungsprüfer nicht identifizieren. Dies erachtet die Kammer als nachvollziehbar, weil – entsprechend den Erkenntnissen eines ehrenamtlichen Handelsrichters aus seiner eigenen Berufserfahrung – die Lieferung vom Hersteller nicht direkt an Filialen der Kunden geht, sondern an Zentrallager, von wo aus die Ware erst verteilt wird.
(10) Die Annahmen für den Terminal Value ab 2016 ff. bedürfen keiner Korrektur.
(a) Dabei konnte mit dem Ende der Detailplanungsphase nach drei Jahren mit Ablauf des Jahres 2015 ab den Jahren 2016 ff. in die Ewige Rente übergeleitet werden. Namentlich musste keine Grobplanungsphase eingeschoben werden; vielmehr kann am Ende der Detailplanungsphase von einem eingeschwungenen Zustand ausgegangen werden. Dies ist dann der Fall, wenn sich Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Bewertungsobjektes am Ende von Phase I im sogenannten Gleichgewichts- oder Beharrungszustand befinden und sich die zu kapitalisierenden Ergebnisses annahmegemäß nicht mehr wesentlich verändern bzw. mit einer konstanten Rate, der mit dem Wachstumsabschlag im Kapitalisierungszinssatz Rechnung getragen wird, verändern. Dabei zeichnet sich die Ewige Rente durch die Berücksichtigung langfristiger Entwicklungstendenzen bei der Projektion der in der Detailplanungsphase gewonnenen Erkenntnisse aus (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.9.2011, Az. 20 W 7/08 – zit. nach juris; LG München I, Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK O 16371/13, Beck RS 2015, 13240Simon/Leverkus in: Simon, SpruchG, 1. Aufl., Anh. § 11 Rdn. 72; Paulsen in: Münchener Kommentar zum AktG, 4. Aufl., § 305 Rdn. 97).
Bei der S… SE handelt es sich um ein Unternehmen, das über ein stetiges Geschäftsmodell verfügt und in seinen Geschäftsfeldern seit langem etabliert ist. Etwas anderes resultiert auch nicht aus der Entwicklung der Erweiterungsinvestitionen. Maßgeblich ist dabei, dass im Jahr der Ewigen Rente das langfristig zu erwartende Investitionsniveau angemessen abgebildet wird. Da die Erweiterungsinvestitionen nach den Planungen der Gesellschaft im Jahr 2015 abgeschlossen sein sollten, steht deren Entwicklung einem Gleichgewichtszustand nicht entgegen. Dies gilt insbesondere auch unter Berücksichtigung der Entwicklung in Russland und den dort vorgenommenen Erweiterungsinvestitionen. Die Umsätze in Russland mit einem Anteil von rund 9% am Gesamtumsatz im Jahr 2012 sind von ihrem Volumen her nicht so bedeutsam, als dass die Auswirkungen der in So… durchgeführten Investitionen der Annahme eines Gleichgewichtszustandes entgegen gehalten werden könnte. Dabei sollte am Ende der Detailplanungsphase bei einer Gesamtkapazität von 60.000 t die Auslastung bei 48.000 t liegen. Infolge der Anlaufkurve blieben aber noch 12.000 t an Kapazität für die Watteerzeugung ungenutzt. Allerdings wurden im Rahmen der Ableitung der Ewigen Rente gegenüber dem Planjahr 2015 ein weiteres Wachstum der Umsatzerlöse sowie eine Verbesserung der EBIT-Marge im Vergleich zum letzten Planjahr angenommen. Damit aber unterstellt die Ermittlung des Ertragswerts, dass die Gesamtkapazität von rund 1,6 Mio. t Watteerzeugung zuzüglich der Kapazität der neuen Tissue-Maschine in So… dauerhaft unter hoher Auslastung angesetzt werden kann. Ebenso wenig kann aus der Zyklizität von Rohstoffpreisen und Energiekosten ein Argument gegen die Zulässigkeit der Überleitung in die Ewige Rente bereits ab 2016 ff. abgeleitet werden, nachdem von stabilen Energie- und Rohstoffkosten ausgegangen wird.
Aus einer längerfristigen strategischen Planung der S… AB lässt sich ebenfalls nicht ableiten, es müsse eine Grobplanungsphase zwischengeschaltet werden. Eine strategische Planung legt die Strategie für die langfristige Entwicklung im Unternehmen fest, kann aber nicht mit der Unternehmensplanung als Basis für die Ermittlung des Ertragswerts gleichgesetzt werden.
Die Tatsache, dass für die Jahre 2016 ff. keine vom Vorstand verabschiedete Planung mehr vorlag, ist nicht zu beanstanden. Dies entspricht nämlich dem Wesen der Ewigen Rente, wie aus der Planung der Detailplanungsphase abgeleitet wird, ohne dass aber für diesen ferner liegenden Zeitraum Planungen der Gesellschaft vorliegen würden.
(b) Bei der Ableitung der einzelnen Werte für den Terminal Value bedarf es keiner Veränderungen.
(aa) Die angesetzte EBITDA-Marge in Höhe von 11,3% entspricht dem Mittelwert dieser Marge für die Jahre der Detailplanungsphase. Angesichts der bereits geschilderten Sondereinflüsse im Jahr 2012 als besonders gutes Jahr der Gesellschaft kann allein aus dem Umstand, dass die EBITDA-Marge im Terminal Value um 0,3 Prozentpunkte unter dem Durchschnitt der bereinigten EBITDA-Margen der Jahre 2010 bis 2012 keine Unangemessenheit des Ansatzes für den Terminal Value begründet werden. Vergleicht man nämlich den Ansatz mit dem längeren Zeitraum von 2006 bis 2012, liegt die EBITDA-Marge in der Ewigen Rente um 0,2 Prozentpunkte höher. Das stabile Geschäftsniveau der Gesellschaft rechtfertigt daher diesen Ansatz, der folglich nicht korrigiert werden muss. Dabei berücksichtigt die EBITDA-Marge auch die positiven Auswirkungen des Restrukturierungsprogramms, nachdem in Phase I die Personalaufwandsquote sinkt und dies dann über die EBITDA-Marge auch entsprechend in den Zeitraum ab 2016 ff. einfließt.
(bb) Der Ansatz eines Zinsertrags von € 400.000,- und eines Zinsaufwandes von € 25,9 Mio. ist angemessen. Dabei konnten namentlich die angenommenen Zinssätze für die Verzinsung von Guthabenpositionen von 2,25% wie auch der Sollzinssatz von 3,5% herangezogen werden. Die Annahme eines steigenden Sollzinssatzes ist plausibel. Der Wert orientiert sich nämlich vor allem an den Zinssätzen für längerfristige Ausleihungen der Muttergesellschaft, nachdem nicht angenommen werden kann, das Unternehmen werde sich bis in alle Ewigkeit mit einem Zinssatz unterhalb des Basiszinssatzes refinanzieren können. Als maßgeblichen Spread zwischen Soll- und Habenzinssätzen kann aus Gründen der Vergleichbarkeit nicht auf den kurzfristigen Habenzinssatz abgestellt werden, sondern auf den laufzeitäquivalenten Basiszinssatz zum Zeitpunkt der beschlussfassenden Hauptversammlung, der dann 125 Basispunkte beträgt, was auch der Bonität der S… SE angemessen ist. Zum Stichtag betrugen nämlich die Spreads von in Euro notierten Anleihen von mit der S… AB vergleichbaren Unternehmen 1,25%. Dann aber muss der Sollzinssatz im Terminal Value als ebenso sachgerecht ermittelt bezeichnet werden wie der Habenzinssatz.
(cc) Keine Veränderungen sind beim Ansatz der Konzernsteuerquote von 30,9% vorzunehmen. Die Abfindungsprüfer erläuterten in ihrer Stellungnahme vom 31.3.2015 eingehend die Ableitung der Steuerquote und verwiesen dabei namentlich auf die Herleitung aus dem Geschäftsbericht des Jahres 2012, nachdem dies die aktuellste Schätzung zum Bewertungsstichtag bedeutete. Allerdings musste dabei insbesondere die zeitliche Befristung der im Prüfungsbericht genannten Steuervergünstigungen beispielsweise in Polen einfließen. Gegen die Berechtigung dieser Befristung wurden seitens der Antragsteller keine substantiierten Einwendungen vorgebracht. Der Ansatz von Verlustvorträgen erfolgte im Rahmen der Sonderwerte und kann folglich hier nicht nochmals einfließen, weil es anderenfalls zu einer doppelten Berücksichtigung käme.
Ein Vergleich mit der Ist-Steuerquote auf Basis der steuerlichen Bemessungsgrundlage zu dem Durchschnitt der Werte der Jahre 2008 bis 2012 in Höhe von 31,3% zeigt, dass im Terminal Value mit einer niedrigeren Steuerquote gerechnet wird. Auch erläuterten die Abfindungsprüfer, es sei nicht zu erwarten, dass sich Ergebnisanteile in wesentlichem Umfang in vermeintliche Niedrigsteuerländer wie Polen oder Russland verschieben würden. Dagegen spricht der insgesamt vergleichsweise niedrige Anteil dieser beiden Länder am Gesamtumsatz der S… SE. Die historische Entwicklung zeigt auch keine Tendenzen hin zu einer wesentlichen Umsatz- bzw. Ergebnisverlagerung in derartige Staaten oder auch nur Ansätze für einen globalen Steuersenkungsprozess, weshalb ein stetiger Abwärtstrend der erwarteten Steuerquoten tatsächlich nicht angenommen werden kann.
Angesichts unterschiedlicher Märkte und Länder, in denen die S… AB einerseits und die S… SE andererseits tätig sind, kann aus der Steuerquote der Konzernobergesellschaft kein Rückschluss auf die Ansätze der S… SE gezogen werden.
(dd) Der Ansatz der Abschreibungen in der Ewigen Rente mit einer nachhaltig angesetzten Investitionshöhe von € 195,4 Mio. muss nicht verändert werden. In die Höhe müssen die Erweiterungsinvestitionen aus dem Jahr 2015 einfließen, weshalb die Abschreibungen leicht über dem Wert des letzten Planjahres liegen. Die Quote selbst liegt mit 4,3% nicht unerheblich unter den historischen Quoten der Jahre 2010 bis 2012, als diese im Durchschnitt 4,46% ausmachte.
(11) Die zur Ermittlung der Ertragswerts getroffenen Annahmen zur Thesaurierung und Ausschüttung erfolgten sachgerecht.
(a) Dies gilt zunächst für den Ansatz in der Detailplanungsphase. Die Ansätze zur Thesaurierung und Ausschüttung der Jahresüberschüsse entsprechen dem Unternehmenskonzept der Gesellschaft und können daher nicht in Frage gestellt werden. Es wird nämlich regelmäßig davon ausgegangen, dass sich der Umfang der Ausschüttungen bzw. Thesaurierung in der Planungsphase I an den konkreten Planungen der Gesellschaft zu orientieren hat (vgl. nur LG München I AG 2016, 95, 98; Beschluss vom 24.5.2013, Az. 5 HK O 17095/11; Beschluss vom 6.11.2013, Az. 5 HK O 2665/12; Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK O 16371/13). Die Planung der Gesellschaft ist durch die im Beherrschungsvertrag festgelegte Garantiedividende geprägt, weshalb in Phase I diese Garantiedividende als Nettoausschüttung unterstellt wurde. In Höhe des verbleibenden Ergebnisses erfolgt eine Zurechnung als fiktive Thesaurierung. Gegen diese Vorgehensweise können keine grundlegenden Bedenken vorgebracht werden, nachdem sie den Verhältnissen des Unternehmens zum Stichtag entspricht. Der Ansatz wirkt sich vor allem nicht zum Nachteil der Minderheitsaktionäre aus, weil bei einer vollständigen Ausschüttung der Unternehmenswert angesichts des höheren Abgeltungssteuersatzes sinken würde.
(b) Die im Terminal Value mit 50% angesetzte Ausschüttungsquote muss nicht angepasst werden. Sie liegt innerhalb der Bandbreite der ermittelten Thesaurierungsquoten von anderen Unternehmen. Da für den Terminal Value eine konkrete Unternehmensplanung gerade nicht mehr vorliegt, ist es sachgerecht, auf den Durchschnitt der Marktteilnehmer abzustellen (vgl. OLG München AG 2015, 508, 511 = ZIP 2015, 1166, 1170; OLG Stuttgart AG 2011, 560, 563; LG München I AG 2016, 95, 98; Beschluss vom 29.8.2014, Az. 5HK O 7455/13; Beschluss vom 28.4.2016, Az. 5HK O 9122/14). Die durchschnittliche Ausschüttungsquote bei den Aktiengesellschaften liegt zwischen 40 und 60%. Die vorliegend vorgesehene Ausschüttungsquote von 50% liegt innerhalb der Bandbreite, wie sie aus einer Vielzahl von Spruchverfahren gerichtsbekannt angenommen wird.
Diese Quote entspricht in etwa dem Umfang der Ausschüttung der Nettogarantiedividende in Phase I und deckt sich auch mit dem Ausschüttungsverhalten der Peer Group-Unternehmen. Der Mittelwert der Ausschüttungsquote dieser Unternehmen betrug in den Jahren 2006 bis 2012 52% – auch dies erhellt, dass der Ansatz für die Ewige Rente bei der Gesellschaft nicht unangemessen sein kann.
(c) Der Ansatz eines fiktiven Wertbeitrags aus Thesaurierung erfolgte sachgerecht, nachdem für die Verwendung thesaurierter Mittel keine Planannahmen vorliegen, wie namentlich die Investitionsplanung zeigt. Demzufolge konnte ein fiktiver Wertbeitrag aus Thesaurierung angesetzt werden. Dabei muss die Steuerbelastung thesaurierter Gewinne in Höhe von 13,1875% – mithin des hälftigen Abgeltungssteuersatzes zuzüglich Solidaritätszuschlag – nicht korrigiert werden.
Die Festlegung eines Steuersatzes bedarf typisierender Annahmen. Aus empirischen Studien, die es wenigstens in den Vereinigten Staaten von Amerika, wenn auch nicht für Deutschland gibt, erkennt man eine Haltedauer zwischen 25 und 30 Jahren. Auch wenn diese lange Dauer entsprechend den Erkenntnissen der Kammer aus anderen Spruchverfahren mit der Existenz von sehr langfristig engagierten Pensionsfonds zusammenhängt und dies für Deutschland nicht zwingend sein mag, kann es beim angesetzten Steuersatz bleiben. Dem lässt sich insbesondere auch nicht die Regelung aus § 52 a Abs. 10 EStG entgegenhalten. Ohne eine typisierende Betrachtung ließe sich nämlich ein einheitlicher Unternehmenswert nicht festlegen. Die Verwendung typisierter Steuersätze ist die notwendige Folge der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts und folglich unvermeidbar. Es ist deshalb auch nicht zu beanstanden, wenn eine inländische unbeschränkt steuerpflichtige natürliche Person als Anteilseigner angenommen wird. Wenn für Stichtage nach dem 1.1.2009 im Rahmen der Ermittlung der Zuflüsse an die Anteilseigner von der Besteuerung der Veräußerungsgewinne auszugehen ist, im Einzelfall aber ein Anteilsinhaber einen steuerfreien Veräußerungsgewinn haben kann, so muss dies bei der notwendigen Typisierung außer Betracht bleiben (vgl. OLG München NJW-RR 2014, 473, 474; AG 2015, 508, 511f. = ZIP 2015, 1166, 1170; Beschluss vom 18.6.2014, Az. 31 Wx 390/13, S. 5; OLG Stuttgart AG 2013, 724, 728; AG 2014, 208, 211; Beschluss vom 18.12.2009, Az. 20 W 2/08; LG München I AG 2016, 95, 98; Beschluss vom 21.6.2013, Az. 5HK O 19183/09, S. 131; Beschluss vom 28.6.2013, Az. 5HK O 18685/11, S. 39 f.; Beschluss vom 7.5.2014, Az. 5HK O 21386/12, S. 40 f.;; Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK O 16371/13; Beschluss vom 28.4.2015, Az. 5HK O 9122/14; Kunowski/Popp in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 6. Aufl., S. 1060 f.; in diese Richtung auch Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, a.a.O., Rdn. 488 ff., insbesondere 491). Ein Abstellen auf die individuelle Haltedauer und die individuellen Steuersätze eines jeden einzelnen Aktionärs – gegebenenfalls auch mit Sitz im Ausland – würde eine Unternehmensbewertung unmöglich machen, zumal die Gesellschaft über Inhaberaktien verfügt und folglich die Aktionäre nicht einmal namentlich bekannt sind. Angesichts dessen ist die hier vorgenommene typisierende Betrachtung unausweichlich.
(d) Der Ansatz der Diskontierung des Wertbeitrags aus Thesaurierung zur Mitte des Geschäftsjahres wie auch der Dividendenausschüttung zur Mitte des Folgejahres entspricht den rechtlichen Gegebenheiten. Der Gewinn kann nicht zum Bilanzstichtag zur Verfügung stehen, sondern erst nach dem von der Hauptversammlung zu fassenden Gewinnverwendungsbeschluss (so ausdrücklich OLG München, Beschluss vom 26.07.2007, Az. 31 Wx 99/06, zitiert nach Juris).
(e) Der Erwerb eigener Aktien kann nicht als taugliche Alternative zur Ausschüttung und Thesaurierung eingestuft werden. Es ist bereits nicht ersichtlich, inwieweit bei der Gesellschaft die Voraussetzungen des § 71 Abs. 1 AktG erfüllt wären, aufgrund derer eine derartige Vorgehensweise aktienrechtlich überhaupt nur zulässig wäre. Auch fehlen Anhaltspunkte dafür, dass die Gesellschaft entsprechende Pläne zum Erwerb eigener Aktien im maßgeblichen Zeitpunkt des Beschlusses der Hauptversammlung über den Squeeze out gehabt haben könnte. Vor allem aber besteht auch kein Anspruch der Minderheitsaktionäre in dem Sinne, dass sie eine möglichst hohe Abfindung erhalten; geschuldet ist nur eine angemessene Barabfindung. Eine Art „Meistbegünstigungstheorie“ dergestalt, dass die den Minderheitsaktionären günstigste Alternative zugrunde gelegt werden müsste, ist dem Spruchverfahren unbekannt (vgl. BGH NZG 2016, 139, 143 = AG 2016, 135, 140 f. = ZIP 2016, 110, 115 = WM 2016, 157, 162 = DB 2016, 160, 165 = NJW-RR 2016, 231, 236 = DStR 2016, 424, 426 f.).
Angesichts dessen stellen sich die erzielbaren Überschüsse wie folgt dar:
b. Der Wert der Ausschüttungen muss nach der Ertragswertmethode mit Hilfe des Kapitalisierungszinssatzes auf den Tag der Hauptversammlung abgezinst werden. Über den Ansatz des Kapitalisierungszinssatzes, der vorliegend im Risikozuschlag einer Korrektur nach unten bedarf, soll eine Beziehung zwischen dem bewerteten Unternehmen und den anderen Kapitalanlagemöglichkeiten hergestellt werden.
Zutreffend ist der Ausgangspunkt bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes unter Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern in der Bewertung durch die Antragsgegnerin. Da die finanziellen Überschüsse aus der alternativ am Kapitalmarkt zu tätigenden Anlage der persönlichen Ertragsbesteuerung der Unternehmenseigner unterliegen, ist der Kapitalisierungszinssatz unter Berücksichtigung der persönlichen Steuerbelastung zu ermitteln (vgl. OLG München NJW-RR 2014, 473, 474; AG 2007, 287, 290; ZIP 2006, 1722, 1725; OLG Stuttgart AG 2007, 128, 134: OLG Karlsruhe AG 2013, 353, 355). Dabei ist im Rahmen der Unternehmensbewertung nach dem im Zeitpunkt der Hauptversammlung maßgeblichen Steuerregime der Abgeltungssteuer von einem Steuersatz von 25% entsprechend der gesetzlichen Regelungen in §§ 43, 43 a Abs. 1 Nr. 1, 32 d Abs. 1 Satz 1 EStG auszugehen, der auch angesetzt wurde. Zudem ist der Solidaritätszuschlag zu beachten, woraus sich dann ein Steuersatz von 26,375% errechnet.
(1) Der Basiszinssatz war unter Heranziehung der Zinsstrukturkurve der Deutschen Bundesbank auf 2,25% vor Steuern und demgemäß auf 1,66% nach Steuern festzusetzen.
(a) Der Basiszinssatz bildet eine gegenüber der Investition in das zu bewertende Unternehmen risikolose und laufzeitadäquate Anlagemöglichkeit ab. Die Ermittlung des Basiszinssatzes anhand der Zinsstrukturkurve von Zerobonds quasi ohne Kreditausfallrisiko kann methodisch nicht beanstandet werden. Es ist nämlich betriebswirtschaftlich gefordert, dass der Kapitalisierungszinssatz für den zu kapitalisierenden Zahlungsstrom hinsichtlich Fristigkeit, Risiko und Besteuerung äquivalent sein muss. Die Zinsstrukturkurve stellt den Zusammenhang zwischen der Verzinsung und den Laufzeiten von dem Markt gehandelten Anleihen dar und gibt den Zusammenhang zwischen Verzinsung bzw. Rendite einer Anleihe und deren Laufzeit wider. Die nach der sogenannten Svensson-Methode ermittelte Zinsstrukturkurve bildet den laufzeitspezifischen Basiszinssatz – den sogenannten Zerobond-Zinssatz – ab. Sie ist in der Rechtsprechung zu Recht weithin anerkannt (vgl. OLG Karlsruhe, Beschluss vom 15.11.2012, Az. 12 W 66/06; OLG Frankfurt NZG 2012, 1382, 1383; 2013, 69, 70; OLG München ZIP 2009, 2339, 2341 = WM 2009, 1848, 1850; AG 2012, 749, 752 = Der Konzern 2012, 561, 564; AG 2015, 508, 512 = ZIP 2015, 1166, 1170; LG München I AG 2016, 95, 98; Peemöller/Kunowski in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 323 f.). Nur dadurch kann der Grundsatz der Laufzeitäquivalenz verwirklicht werden. Die Annahme, es müsse auf den zum Bewertungsstichtag aktuellen Zinssatz für langläufige Bundesanleihen abgestellt werden, übersieht, dass die Unternehmensbewertung auf die Ewigkeit ausgelegt ist. Gerade die Anwendung der Svensson-Methode zeigt aber, dass hier eben nicht auf Daten der Vergangenheit abgestellt wird, sondern künftige Entwicklungen der Ermittlung des Basiszinssatzes zugrunde gelegt werden.
Zur Glättung kurzfristiger Marktschwankungen kann dabei allerdings nicht auf den stichtagsgenauen Basiszinssatz abgestellt werden; vielmehr errechnet sich der Basiszinssatz aus einem Drei-Monats-Durchschnitt, wobei der maßgebliche Zeitraum hier von der Hauptversammlung auszugehen hat. Dies ergibt sich aus dem Grundgedanken, dass die Barabfindung gemäß § 327 b Abs. 1 Satz 1 AktG die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung berücksichtigen muss.
Dabei wurde aufgrund der Stichtags- bzw. Aktualisierungserklärung der Bewertungsgutachter wie auch der Abfindungsprüfer der ursprünglich angesetzte Basiszinssatz von 2,5% auf 2,25% vor Steuern reduziert nachdem sich ein exakter Basiszinssatz von 2,34% vor Steuern anhand der Zinsstrukturkurve ergeben hatte. Die dann vorgenommene Abrundung auf 2,25% ist nicht zu beanstanden. Die Verpflichtung zur Zahlung einer angemessenen Barabfindung, die dem vollen Wert der Beteiligung entspricht, liegt ein einfachwie auch verfassungsrechtlich gebotener Ausgleich der jeweils geschützten gegenläufigen Interessen der Minderheitsaktionäre und der Antragsgegnerin als Hauptaktionärin zugrunde. Die Heranziehung von Parametern, die den richtigen Werten möglichst nahe kommen, wird dem gesetzlich vorgegebenen Interessenausgleich am ehesten gerecht. Die vorgenommene Rundung auf 2,25% vor Steuern ist daher von § 287 Abs. 2 ZPO gedeckt. (vgl. OLG Frankfurt Der Konzern 2011, 47, 50 f.; LG München I, Beschluss vom 28.5.2014, Az. 5HK O 22657/12; Beschluss vom 21.8.2015, Az. 5HK O 1913/14). Zudem wirkt sich die Abrundung nicht zum Nachteil der Minderheitsaktionäre aus.
(b) Eine Reduktion wegen der Existenz von Credit Default Swaps muss nicht erfolgen. Allein der Umstand, dass am Markt auch Credit Default Swaps in Bezug auf staatliche Anleihen der Bundesrepublik Deutschland zu beobachten sind, rechtfertigt nicht den Ansatz einer Kürzung des Basiszinssatzes. Zum einen ist die Bundesrepublik Deutschland – ungeachtet einer möglichen, aber keinesfalls sicheren Verwirklichung von Haftungsrisiken als Folge der Staatsschuldenkrise innerhalb des Euro-Raums – unverändert ein sicherer Schuldner. Auf ein theoretisches Restausfallrisiko kommt es nicht entscheidend an, weil völlig risikofreie Anlagen ohnehin nicht verfügbar sind. Zudem ist aus anderen Spruchverfahren gerichtsbekannt, dass es zwar Spekulationen gegen die Bundesrepublik Deutschland gibt; diese sind indes zahlenmäßig so gering, dass eine Berücksichtigung beim Basiszinssatz nicht gerechtfertigt sein kann. Weiterhin kann auch nicht unberücksichtigt bleiben, dass die Staatsschulden der Bundesrepublik Deutschland aufgrund der Neuregelungen in Art. 109 Abs. 3 und Art. 115 Abs. 2 GG zumindest nicht in dem Ausmaß ansteigen dürfen, wie dies in der Vergangenheit immer wieder zu beobachten war (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 24.11.2011, Az. 21 W 7/11; LG München I, Beschluss vom 7.5.2014, Az. 21386/12; Beschluss vom 28.5.2014, Az. 5HK O 22657/12; Beschluss vom 29.8.2014, Az. 5HK O 7455/14; Beschluss vom 6.3.2015, Az. 5HK O 662/13; Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK O 16371/13; Beschluss vom 21.12.2015, Az. 5HK O 24402/13).
(c) Ebenso wenig ist es geboten, den Basiszinssatz in Phase I jeweils für ein konkretes Planjahr unter Ansatz der Verzinsung von Bundesanleihen mit dieser Restlaufzeit gesondert auszuweisen. Die einheitliche Festlegung des Basiszinssatzes für den gesamten Beurteilungszeitraum stellt eine allgemein übliche und nicht zu beanstandende Vorgehensweise dar (so ausdrücklich OLG München NJW-RR 2014, 423, 474). Dies ergibt sich letztlich auch aus der Überlegung, dass Erträge zwar jährlich erzielt und ausgeschüttet werden sollen, die Dauer des Unternehmens und damit die Ermittlung des Ertragswertes in die Ewigkeit angelegt ist und demzufolge auch nicht von einer jährlich neu stattfindenden Alternativanlage ausgegangen werden kann, wenn Bewertungsanlass das Ausscheiden eines Aktionärs aus der Gesellschaft ist (vgl. LG München I, Beschluss vom 30.3.2012, Az. 5 HK O 11296/06; Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK O 16371/13; Beschluss vom 21.12.2015, Az. 5HK O 24402/13).
(d) Diesem Ansatz lässt sich nicht entgegenhalten, aus den Beispielen der PIIGS-Staaten ergebe sich die konkrete Gefahr einer Insolvenz auch der öffentlichen Hand. Auch hier gilt es zum einen zu berücksichtigen, dass es sich bei Anleihen der Bundesrepublik Deutschland um hinreichend (quasi-)sichere Papiere handelt. Zum anderen muss aber vor allem gesehen werden, dass infolge der Neuregelungen im Grundgesetz, die auch als „Schuldenbremse“ bezeichnet werden, die Gefahr eines Staatsbankrotts der Bundesrepublik Deutschland als in höchstem Maße unwahrscheinlich bezeichnet werden muss und folglich vernachlässigt werden kann.
(2) Für die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes muss der Basiszinssatz um einen Risikozuschlag erhöht werden, der gleichfalls nach § 287 Abs. 2 ZPO zu schätzen und für die S… SE jeweils nach Steuern auf 3,32% im Jahr 2013, 3,61% im Jahr 2014, 3,62% im Jahr 2015 und 3,61% in der Ewigen Rente festzusetzen ist.
Der Grund für den Ansatz eines Risikozuschlages liegt darin, dass Investitionen in Unternehmen im Vergleich zur Anlage in sichere oder zumindest quasi-sichere öffentlichen Anleihen einem höheren Risiko ausgesetzt sind. Dieses Risiko wird bei einem risikoaversen Anleger durch höhere Renditechancen und damit einen erhöhten Zinssatz ausgeglichen, weshalb der Ansatz eines Risikozuschlages unumgänglich ist, zumal der Verzicht auf diesen die ohnehin nicht durch die Planung abgegoltenen Risiken wie politische Krisen, Naturkatastrophen oder weitere nicht in die Planungsrechnung einzubeziehenden allgemeinen wirtschaftlichen Risiken vernachlässigen würde. Ebenso kann die Gefahr des Verfehlens der Planungsziele nicht völlig unberücksichtigt bleiben. Angesichts dessen geht die heute nahezu einhellig vertretene obergerichtliche Rechtsprechung vom Erfordernis des Ansatzes eines Risikozuschlages aus (vgl. nur OLG München ZIP 2009, 2339, 2341 = WM 2009, 1848, 1850; KG NZG 2011, 1302, 1304 = AG 2011, 627, 628 f. = ZIP 2011, 2012, 2013 = WM 2011, 1705, 1706 f.; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, Az. 20 W 7/11; AG 2014, 208, 211; OLG Frankfurt NZG 2012, 549, 550 = Der Konzern 2012, 199, 205 f.; ebenso Peemöller/Kunowski in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 325).
(a) Die Frage, wie der Risikozuschlag im Einzelnen zu ermitteln ist, wird in Rechtsprechung und Literatur nicht einheitlich beurteilt.
(aa) Mehrheitlich wird davon ausgegangen, der Risikozuschlag könne mittels des (Tax-)CAPM (Capital Asset Pricing Model) ermittelt werden. Danach wird die durchschnittliche Marktrisikoprämie, die anhand empirischer Daten aus der langfristigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und risikolosen staatlichen Anleihen errechnet wird, mit einem spezifischen Beta-Faktor multipliziert, der sich aus der Volatilität der Aktie des zu bewertenden Unternehmens ergibt. Zur Begründung der Maßgeblichkeit dieses kapitalmarkttheoretischen Modells wird vor allem ausgeführt, dass bei der Feststellung des Unternehmenswertes intersubjektiv nachvollziehbare Grundsätze unter Zugrundelegung von Kapitalmarktdaten Anwendung fänden und dass es kein anderes Modell gebe, das wie das CAPM die Bewertung risikobehafteter Anlagenmöglichkeiten erläutere. Demgegenüber verfüge die herkömmliche Multiplikatormethode über kein festes theoretisches, sondern eher ein empirisches Fundament und werde zudem nicht durch die theoretische Forschung unterstützt. Mit dem CAPM werde gegenüber der Risikozuschlagsmethode eine ungleich höhere Qualität infolge der größeren Nachprüfbarkeit erreicht (vgl. OLG Düsseldorf WM 2009, 2220, 2226; AG 2016, 329, 331; OLG Stuttgart AG 2010, 510, 512; AG 2008, 510, 514 f.; NZG 2007, 112, 117 = AG 2007, 128, 133 f.; Paulsen in: Münchener Kommentar zum AktG, a.a.O., § 305 Rdn. 126; Simon/Leverkus in: Simon, SpruchG, a.a.O., Anh § 11 Rdn. 126 f.).
(bb) Die Kammer vermag der vielfach vertretenen alleinigen Maßgeblichkeit des (Tax-)CAPM in dieser Allgemeinheit nicht zu folgen. Es ist nämlich nicht erkennbar, dass das (Tax-)CAPM den anderen Methoden zur Ermittlung des Risikozuschlages eindeutig überlegen wäre. Auch bei ihm hängt das Ergebnis in hohem Maße von der subjektiven Einschätzung des Bewerters ab, die nur nicht unmittelbar durch die Schätzung des Risikozuschlages selbst ausgeübt wird, sondern mittelbar durch die Auswahl der Parameter für die Berechnung der Marktrisikoprämie sowie des Beta-Faktors. Die rechnerische Herleitung des Risikozuschlages täuscht darüber hinweg, dass aufgrund der Vielzahl von Annahmen, die für die Berechnung getroffen werden müssen, nur eine scheinbare Genauigkeit erreicht wird und nicht etwa eine exakte Bemessung des für die Investition in das konkrete Unternehmen angemessenen Risikozuschlages. Schon die zu treffende Aussage, inwieweit die Daten aus der Vergangenheit auch für die zukünftige Entwicklung aussagekräftig sind, unterliegt subjektiver Wertung. Dies zeigt sich bereits am Auswertungszeitraum, für den die Überrendite ermittelt wird. Aus einer Vielzahl anderer Spruchverfahren ist gerichtsbekannt, dass es eine Reihe von Studien gibt, die für unterschiedliche Zeiträume Werte für die Marktrisikoprämie vor Steuern in Anwendung des arithmetischen Mittels zwischen 4,90% und 10,43% ermittelten; hinsichtlich des geometrischen Mittels werden Studien aufgezeigt, die vor Steuern Werte zwischen 1,7% und 6,80% ergaben. Ebenso ist die Auswahl der Unternehmen, die in eine Peer Group vergleichbarer Unternehmen einbezogen werden, stark von der subjektiven Einschätzung desjenigen abhängig, der über die Vergleichbarkeit der Unternehmen im Einzelnen entscheidet (vgl. OLG München WM 2009, 1848, 1850 f. = ZIP 2009, 2339, 2341; LG München I AG 2016, 95, 99; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, a.a.O., Rdn. 694 f.; auch Reuter AG 2007, 1, 5; sehr kritisch zum CAPM auch Emmerich in: Festschrift für Uwe H. Schneider, 2011, S. 323, 328 f., 331).
Auch sieht die Kammer in der Anwendung des arithmetischen Mittels mit einer jährlichen Wiederanlage des vollständigen Aktienportfolios, wie es in den einzelnen IDW-Standards empfohlen wird, kein hinreichend taugliches Kriterium. Insoweit liegt nämlich ein Widerspruch zu der Annahme einer auf Ewigkeit angelegten Unternehmenstätigkeit vor. Für das aktuelle steuerliche Regime der Abgeltungssteuer unter Einschluss der Versteuerung von Veräußerungsgewinnen gehen empirische Untersuchungen nämlich von einer sehr viel längeren Haltedauer aus. Wenn der Wert des Unternehmens in die Ewigkeit ermittelt werden soll und vor allem auch die Alternativanlage in Aktien anderer Unternehmen vergleichbar sein soll, steht die Annahme eines jährlich stattfindenden vollständigen Aktienaustausches hierzu in Widerspruch. Weiterhin ist gegen das arithmetische Mittel als alleiniger Maßstab zur Ermittlung des Risikozuschlages zu berücksichtigen, dass in all den Fällen, in denen die Anlageperiode nicht 1 ist, es zu Verzerrungen kommt (vgl. Wagner/J…/ Ballwieser/ Tschöpel WPg 2006, 1005, 1017 f.).
Die Alternative zum arithmetischen Mittel liegt im geometrischen Mittel, bei dem die Wertpapiere zu Beginn des Untersuchungszeitraumes gekauft und an dessen Ende verkauft werden; die jeweiligen Erträge werden dabei jährlich wieder angelegt. Dabei wird allerdings auch zu berücksichtigen sein, dass das geometrische Mittel ebenso wie das arithmetische Mittel zu Verzerrungen des Unternehmenswertes führt, wenn die Anlageperiode nicht gleich 1 ist (vgl. Wagner/J…/Ballwieser/Tschöpel WPg 2006, 1005, 1017 f.).
Insoweit geht die Kammer in ständiger Rechtsprechung unter Berücksichtigung der gebotenen kritischen Auseinandersetzung mit diesem Modell davon aus, zwischen diesen beiden Extremen liegende Werte anzusetzen (vgl. nur LG München I, Beschluss vom 6.11.2013, Az. 5HK O 2665/12; Beschluss vom 28.3.2014, Az. 5HK O 18925/08; Beschluss vom 7.5.2014, Az. 5HK O 21386/12; Beschluss vom 29.8.2014, Az. 5HK O 7455/13; in diese Richtung auch OLG Karlsruhe Der Konzern 2015, 442, 448 f.).
(cc) Vielmehr ist der Risikozuschlag mittels einer empirischen Schätzung zu gewinnen, die im Rahmen einer Gesamtwürdigung aller maßgeblichen Gesichtspunkte der konkreten Situation des zu bewertenden Unternehmens Rechnung trägt. Dabei können auch die unter Anwendung des CAPM gewonnenen Daten als eines der Elemente für die Schätzung des Risikozuschlages herangezogen werden (so auch OLG München ZIP 2009, 2339, 2342 = WM 2009, 1848, 1851).
(b) Beim (Tax-)CAPM als einem der maßgeblichen Elemente zur Ermittlung des anzusetzenden Risikozuschlags ergibt dieser aus dem Produkt von Marktrisikoprämie und dem Beta-Faktor.
(aa) Dabei geht das kapitalmarktorientierte (Tax-)CAPM von einer Marktrisikoprämie aus, die sich aus der Differenz der erwarteten Rendite des Marktportfolios und dem risikolosen Zinssatz ergibt. Allerdings vermag die Kammer den Ansatz einer entsprechend einer aktuellen Verlautbarung des FAUB des IDW vom 19.9.2012 und einer aufgrund von aktuellen Marktbeobachtungen und Kapitalmarktstudien von Ratingagenturen basierenden implizit ermittelten Marktrisikoprämie von 5,5% nach Steuern nicht zu teilen.
Der Ansatz einer implizit aus Prognosen von Finanzanalysten und Ratingagenturen ermittelten Marktrisikoprämie ist nicht geeignet, diese Überrendite abzuleiten. Gerade die Schätzung von Finanzanalysten und Ratingagenturen ist in hohem Maße abhängig von deren subjektiver Einschätzung. Angesichts dessen täuscht die rechnerische Herleitung des Risikozuschlages darüber hinweg, dass aufgrund der Vielzahl der zu treffenden Annahmen nur eine scheinbare Genauigkeit erzielt werden kann und nicht etwa eine exakte Bemessung des für die Investition in das konkrete Unternehmen angemessenen Risikozuschlages. Ebenso wie die zu treffende Aussage, inwieweit Daten aus der Vergangenheit auch für die zukünftige Entwicklung aussagekräftig sind, unterliegen die Überlegungen und Einschätzungen von Ratingagenturen, Finanzanalysten oder auch von Kapitalmarktstudien subjektiven Einschlägen, weshalb es mehr als problematisch ist, aus ihnen die künftige Marktrisikoprämie unter Einfluss der Folgewirkungen der Finanzmarkt- und Staatsschuldenkrise abzuschätzen. Gegen diesen Ansatz spricht insbesondere auch die Überlegung, dass die Marktkapitalisierung als Input-Parameter für die Bemessung der Marktrisikoprämie herangezogen wird (zu diesem Erfordernis ausdrücklich Wagner/Mackenstedt/Schieszl/Lenckner/Willershausen WPg. 2013, 947, 957). Das Modell zur Ermittlung impliziter Kapitalkosten muss konsistent zum Bewertungsmodell – vorliegend also zum Ertragswertverfahren – sein. Ein in alle Verfahren einfließender Parameter ist der Unternehmenswert bzw. der Marktwert des Eigenkapitals. Dabei wird üblicherweise auf den Aktienkurs bzw. die Marktkapitalisierung zurückgegriffen. Würden aber die übrigen zur Ermittlung der impliziten Eigenkapitalkosten und damit der impliziten Marktrisikoprämie erforderlichen Parameter mit Ausnahme des gesuchten Risikozuschlags entsprechend den Annahmen im Bewertungsmodell angenommen, ist die Ermittlung der impliziten Eigenkapitalkosten nicht erforderlich, weil die Verwendung eines so ermittelten Eigenkapitalkostenansatzes exakt zum Börsenkurs führen und dann unmittelbar auf diesen abgestellt werden könnte (vgl. LG München I ZIP 2015, 2124, 2130; Beschluss vom 14.2.2014, Az. 5HK O 16505/08; Beschluss vom 28.3.2014, Az. 5HK O 18925/08; auch Zeidler/Tschöpe/Bertram CF 2014, 70, 72 f.).
Eine im Vergleich zu der früheren Empfehlung des FAUB des IDW um einen Prozentpunkt erhöhte Marktrisikoprämie lässt sich auch nicht mit den Besonderheiten der Auswirkungen der Finanzmarkt- und Staatsschuldenkrise begründen. Auch die Vergangenheitszahlen, die die Grundlage der vom IDW bis zur der angesprochenen Verlautbarung angesetzten Empfehlung einer Marktrisikoprämie nach Steuern unter Geltung des Steuerregimes der Abgeltungssteuer mit Werten in einer Bandbreite von 4 bis 5% bildete, umfassten mehrere konjunkturelle Zyklen mit Phasen des Aufschwungs wie auch des konjunkturellen Abschwungs. Wenn davon auszugehen ist, dass es nach der Finanzmarktkrise zu einem – wenn auch unerwartet raschen – erneuten Aufschwung kam, erscheint bereits fraglich, ob es sich dabei um eine schwere und lange Wirtschaftskrise handelt (vgl. LG Frankfurt, Beschluss vom 8.6.2015, Az. 3-05 O 198/13). Die These einer konstant realen Aktienrendite, die angesichts eines historisch niedrigen Basiszinssatzes vertreten wird, lässt sich empirisch nur schwer untermauern. In der Bewertungsliteratur wird zwar wiederholt auf Marktanalysen verwiesen, wonach die Gesamtrenditeerwartung der Anteilsnehmer nicht gesunken, sondern konstant geblieben sei (vgl. Wagner/Mackenstedt/ Schieszl/Willershausen WPg 2013, 948, 950 ff.; Zeidler/Tschöpe/Bertram CF 2014, 70, 77 ff.; Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 396 f.). Allerdings ist diese These – wie die Kammer aus anderen Spruchverfahren weiß – gerade nicht unumstritten, sondern ebenso vertreten wird, die Kapitalmarktteilnehmer würden infolge des Verharrens des Renditeniveaus quasi-risikoloser Bundesanleihen auf dem aktuell niedrigen Stand auch ihre Renditeerwartungen für risikobehaftete Investitionen reduzieren.
Auch andere Versuche zur Begründung, wie sie zum Teil über den Unterschied zwischen der Rendite deutscher Staatsanleihen und dem Interbankenzins – mithin dem Zinssatz, zu dem sich ein Kapitalmarktteilnehmer mit dem geringsten Risiko und folglich dem geringsten Zinssatz verschulden kann – vorgenommen werden, vermögen nicht restlos zu überzeugen. Nach einem Anstieg dieses Spreads im Gefolge der Finanzmarkt- und der europäischen Staatsschuldenkrise noch bis in das Jahr 2013 hinein kam es wieder zu einem Rückgang des Delta des 12-Monats-Euribor, wobei Werte erreicht wurden, die nicht deutlich über dem Spread aus der Zeit vor der Finanzmarktkrise lagen. Dann aber lässt sich auch aus dieser Überlegung heraus nicht der Schluss auf eine um 1 Prozentpunkt erhöhte Marktrisikoprämie ziehen.
Für den Ansatz einer Marktrisikoprämie von 5% nach Steuern im Anwendungsbereich des (Tax-)CAPM sprechen auch die Wertungen des Gesetzgebers, auf die zurückgegriffen werden kann. In § 203 Abs. 1 BewG legte der Gesetzgeber für das vereinfachte Ertragswertverfahren einen Risikozuschlag von 4,5% fest, wobei diesem Ansatz ein durchschnittliches Marktrisiko zugrunde liegt. Auch wenn diese Vorschrift nur im vereinfachten Ertragswertverfahren zur Anwendung gelangt, kann die darin zum Ausdruck gekommene Grundentscheidung und Wertung des Gesetzgebers nicht gänzlich außer Acht gelassen werden (vgl. OLG München WM 2009, 1848, 1851 = ZIP 2009, 2339, 2342; AG 2014, 453, 455 = Der Konzern 2014, 172, 174 = NJW-RR 2014, 473, 474 f.; AG 2015, 508, 512 = ZIP 2015, 1166, 1170). Zwar lag zum Zeitpunkt des Inkrafttretens der Neuregelung in § 203 Abs. 1 BewG der Basiszinssatz deutlich höher. Doch wird die Wertung des Gesetzgebers bei einer Erhöhung der Marktrisikoprämie um einen Prozentpunkt zu stark in den Hintergrund gedrängt. Die Kammer erachtet den Ansatz, ein Investor berücksichtige bei seiner Renditeerwartung auch den Rückgang des Basiszinssatzes, weshalb die Überrendite in ihrer Höhe keiner Veränderung bedürfe, als jedenfalls nicht weniger gut geeignet, um die Marktrisikoprämie festzulegen.
Bei dieser Ausgangslage mit dem Fehlen eindeutiger empirischer Studien, die konstant reale Renditeforderungen bestätigen oder ausschließen, und den unterschiedlichen – auch vor dieser Kammer vorgenommenen – Erklärungsversuchen zur Rechtfertigung der Empfehlung des FAUB des IDW – ist eine im Wege der Schätzung gewonnene Marktrisikoprämie von 5%, die sich im Schnittbereich der ursprünglichen Empfehlung des Fachausschusses Unternehmensbewertung des IDW mit den angepassten neueren Empfehlungen ansiedelt, zur Überzeugung der Kammer sachgerecht (so schon LG München I ZIP 2015, 2124, 2130 f.).
(bb) Der zur Ermittlung des unternehmensindividuellen Risikos im Rahmen der Anwendung des (Tax-)CAPM herangezogenen Beta-Faktors konnte aus einer Peer Group vergleichbarer Unternehmen abgeleitet werden, weil das unternehmenseigene Beta der S… SE nicht als aussagekräftig eingestuft werden kann. Die fehlende Maßgeblichkeit des originären Beta-Faktors beruht auf den nachstehenden Erwägungen.
Ein wesentliches Indiz gegen die Maßgeblichkeit des unternehmenseigenen Beta-Faktors der S… SE ist bereits das Ergebnis des t-Tests. Dieser gibt Auskunft darüber, inwieweit die Marktrendite als unabhängige Variable Einfluss auf die Aktienrendite als abhängige Variable hat. Ein t-Wert für den jeweiligen Regressor – also die Rendite des Aktienindex – wird empirisch aus dem Regressionskoeffizienten Beta-Faktor und dessen Standardfaktor berechnet. Auf diese Art und Weise wird mit dem t-Test überprüft, ob der Beta-Faktor statistisch signifikant einen vom vorgegebenen Wert verschiedenen Wert annimmt. Somit kann ermittelt werden, ob aufgrund des ermittelten Stichproben-Beta mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit ausgeschlossen werden kann, dass das Beta Null ist (vgl. Meitner/Streitferdt in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 532). Vorliegend war das Ergebnis des T-Tests fast durchweg negativ, so dass es an der Signifikanz fehlt. Gegen den (breitesten) Landesindex gab es bei einer Betrachtungsweise über 5 mal zwei Jahre mit wöchentlichen Abfragen nur in einem dieser fünf Abfragezeiträume einen aussagekräftigen t-Test; gegen den MSCI World Index fiel der t-Test in allen fünf Abfragezeiträumen negativ aus. Allerdings konnte über einen fünfjährigen Zeitraum mit monatlichen Intervallen ein aussagekräftiger Wert ermittelt werden. Allein daraus lässt sich aber noch nicht die Maßgeblichkeit des originären Beta-Faktors ableiten angesichts der Ergebnisse in den weiteren Beobachtungszeiträumen.
Gegen den Ansatz des originären Beta-Faktors spricht weiterhin das Bestimmtheitsmaß R² als Korrelationskoeffizient zwischen einer Aktie und einem Referenzindex. Das Bestimmtheitsmaß R² wies in 5 mal Zwei-Jahres-Zeiträumen mit jeweils 104 oder 103 Datenpunkten gegenüber dem abgefragten Landesindex einen Wert von maximal 0,03 auf und betrug in zwei Abfragezeiträumen sogar 0,00. Gegen den MSCI World Index betrug das Bestimmtheitsmaß zweimal 0,02 und dreimal 0,00. Aber auch bei einem fünfjährigen Referenzzeitraum ergab sich ein Wert von 0,08 gegen den breitesten nationalen Index und von 0,07 gegen den MSCI World Index. Auch wenn Bedenken bestehen, allein auf das sehr niedrige Bestimmtheitsmaß R² oder den t-Test abzustellen (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 24.11.2011, Az. 21 W 7/11, zit. nach juris; auch Meitner/Streitferdt in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 532 f.), kann vorliegend das originäre Beta, das als raw Beta von den Abfindungsprüfern in ihrer ergänzenden Stellungnahme vom 16.6.2015 als levered raw Beta gegen den größten nationalen Index mit Werten zwischen Minus 0,01 und 0,1 und gegen den MSCI World Index mit Werten zwischen 0,02 und 0,16 sowie als levered adjusted Beta mit Werten zwischen 0,33 und 0,40 bzw. 0,34 und 0,44 für zwei Jahre mit wöchentlichen Datenpunkten ermittelt wurde, nicht herangezogen werden. Dies gilt in gleicher Weise, wenn auf den über einen Zeitraum von fünf Jahren mit monatlichen Datenpunkten ermittelten eigenen Beta-Faktor abgestellt wird – dieser lag als levered raw Beta gegen den nationalen Index bei 0,12 und gegen den MSCI World Index bei 0,16; für das levered adjusted Beta ergaben sich Werte von 0,41 bzw. 0,44.
Entscheidend gegen den Ansatz des originären Beta-Faktors der Gesellschaft spricht nämlich die mangelnde Liquidität der Aktie der S… SE. Dies zeigt sich an den von den Bewertungsgutachtern von P… ermittelten Bid-Ask-Spreads, die im Zeitraum vom 21.11.2007 bis 20.11.2012 bei 3,7%, im Zeitraum vom 22.10.2010 bis zum 20.11.2012 bei 2,6% lagen. Die Werte über beide Zeiträume sind deutlich zu hoch, um von einer hinreichend liquiden Aktie auszugehen. Dieser liegt bei Aktien mit einem geringen Handelsvolumen deutlich über dem Bid-Ask-Spread sehr liquider Aktien. Daher müssen Käufer bzw. Verkäufer einer Aktie mit geringem Handelsvolumen einen erheblich höheren Abschlag auf ihre Bruttorendite hinnehmen als Käufer bzw. Verkäufer einer Aktie mit hohem Handelsvolumen. Infolge dessen wird ein rationaler Investor nicht unmittelbar auf jede neue Kapitalmarktinformation reagieren, weil er bei jeder Transaktion erhebliche Renditeabschläge hinnehmen müsste durch die höheren Bid-Ask-Spreads. Folglich zeigt sich das tatsächliche Risiko eines Unternehmens nicht am empirisch ermittelten Beta-Faktor, da der Kurs aufgrund der hohen Transaktionskosten nur träge auf neue Kapitalmarktinformationen reagiert. Der Grenzwert, bis zu dem von einer hinreichenden Liquidität der Aktie ausgegangen werden kann, wird regelmäßig bei Bid-Ask-Spreads von bis zu 1%, maximal 1,25% liegen, wie der Kammer aus anderen Spruchverfahren bekannt ist. Deshalb konnte auf eine Peer Group zur Ermittlung des unternehmensindividuellen Risikos zurückgegriffen werden, auch wenn die S… SE börsennotiert ist.
Der Ansatz eines das operative Risiko widerspiegelnden, unverschuldeten Beta-Faktors von 0,6 nicht korrigiert werden. Dabei können grundlegende Bedenken gegen die Zusammensetzung der Peer Group auch unter Einschluss ausländischer Unternehmen nicht erhoben werden. Es ist in der Rechtsprechung weithin anerkannt, dass auch ausländische Unternehmen in eine Peer Group aufgenommen werden können (vgl. OLG Celle AG 2007, 865, 867 = ZIP 2007, 2025, 2028; OLG Düsseldorf WM 2009, 2220, 2226; LG München I, Beschluss vom 28.5.2014, Az. 5HK O 22657/12; Beschluss vom 21.12.2015, Az. 5HK O 24402/13). Dies resultiert neben der Verflechtung der Kapital- und Aktenmärkte vor allem auch aus der Erwägung heraus, dass alle Unternehmen der Peer Group in gleicher Weise wie die Gesellschaft auf internationalen Märkten tätig sind.
Als Referenzzeitraum konnte – entsprechend den Annahmen von P… im Bewertungsgutachten – bei den Peer Group-Unternehmen fünf Jahre herangezogen werden. Die Vorteile eines kürzeren Zeitraums von zwei Jahren mit wöchentlichen Intervallpunkten sind nicht so stark, als dass sie zwingend herangezogen werden müssten. Zwar spiegelt ein Zwei-Jahreszeitraum die Situation zum Stichtag besser wider; andererseits könnten durch einen fünfjährigen Zeitraum längerfristige Entwicklungen besser abgebildet werden. Da es vorliegend bei der S… SE nicht zu Strukturbrüchen während dieser längeren Zeitspanne kam und auch die Finanzmarktkrise des Jahres 2008 zu Beginn des Beobachtungszeitraums gerade nicht zu einem gravierenden Ergebniseinbruch führte, konnte ein Ansatz über einen fünfjährigen Betrachtungszeitraum mit monatlichen Renditeintervallen gewählt werden.
Vorliegend konnte die Regression auch gegen den MSCI World Index erfolgen und nicht gegen den größten nationalen Index. Für diese Lösung spricht die Erwägung, dass der breitest mögliche Index genutzt werden soll, der die Aktienentwicklung weltweit abbildet. Dies gilt bei der S… SE auch deshalb, weil sie international tätig ist und auch die Peer Group-Unternehmen international aufgestellt sind. Die Tatsache, dass es Schwankungen zwischen Euro und US-Dollar gibt, muss in dieser Situation hingenommen werden. Diese Schwankungen zwischen Euro- und Dollar-Raum sind indes nicht so gravierend, als dass deshalb die Regression gegen den MSCI World Index unzulässig wäre (vgl. LG Dortmund, Beschluss vom 4.11.2015, Az. 18 O 52/13 [AktE], BeckRS 2015 20235; LG München I, Beschluss vom 28.5.2014, Az. 5HK O 22657/12; Beschluss vom 28.4.2016, Az. 5HK O 9122/14; im Grundsatz auch Franken/Schulte/Dörschell, Kapitalkosten für die Unternehmensbewertung, 3. Aufl., S. 50). Zudem kann nicht unberücksichtigt bleiben, dass die Abfindungsprüfer bei ihrer eigenen Berechnung von Beta-Faktoren, die auf der Grundlage eines anderen Finanzdienstleisters – Bloomberg anstelle von Capital IQ – und vor allem auf der Basis einer erweiterten Peer Group auch gegen den jeweils breitesten Landesindex zum Ergebnis gelangten, wonach die adjustierten Beta-Faktoren in einer Bandbreite zwischen 0,48 und 0,75 lagen. Dies zeigt zum einen, dass sich die gerichtlich bestellten Abfindungsprüfer ihrer Funktion bewusst waren und gerade nicht kritiklos die Ergebnisse der Bewertungsgutachter von P… übernommen haben; zum anderen aber ist zu erkennen, dass der unverschuldete Beta-Faktor von 0,6, der als raw-Beta ermittelt wurde, das unternehmensindividuelle operative Risiko der S… SE zutreffend widerspiegelt.
Die Zusammensetzung der Peer Group die zu diesem Beta-Faktor führte, bedarf keiner Korrektur. Inwieweit C… und W… P…s Corp. tatsächlich vergleichbar sind, weil C… einen vergleichsweise hohen Anteil von Packaging und W… P… Corp. von Papier am Umsatz haben, muss nicht abschließend entschieden werden. Die Abfindungsprüfer wiesen im Rahmen ihrer Anhörung nämlich darauf hin, dass die von ihnen gewählte Peer Group um die aus ihrer Sicht ebenfalls vergleichbaren Unternehmen Clear Water Paper Corp., Paul H… AG sowie P… G…e erweitert wurde, sofern diese statistisch signifikante Beta-Faktoren aufwiesen. Dabei ergab sich gerade dann, wenn die beiden genannten Unternehmen W… P…s Corp. und C… Inc. nicht berücksichtigt würden, ebenfalls ein unlevered Beta-Faktor von 0,6.
Eine nochmalige Differenzierung innerhalb der Peer Group mit einem besonderen Schwerpunkt bei K… C… mit einem unverschuldeten raw-Beta von 0,35 war nicht angezeigt, auch wenn diese Gesellschaft eine insgesamt durchaus hohe Vergleichbarkeit mit der S… SE aufweist. Würde man diese besonders hohe Vergleichbarkeit als Maßstab wählen, dürfte dann aber auch die Konzernobergesellschaft S… AB nicht außer Acht gelassen werden, bei der indes ein Beta-Faktor von unlevered 0,8 festzustellen war. Dabei muss andererseits auch berücksichtigt werden, dass es eine erhöhte Identität von Unternehmen nicht geben kann. Entscheidend für die Aufnahme in eine Peer Group ist vielmehr, inwieweit die Unternehmen hinsichtlich des Geschäftsmodells, der spezifischen Produktsegmente bzw. des Diversifikationsgrades und der Produktart, hinsichtlich der regionalen Abdeckung und gegebenenfalls auch hinsichtlich der Größe mit dem zu bewertenden Unternehmen jedenfalls im Wesentlichen vergleichbar sind (vgl. Franke/Schulte/Dörschell, Kapitalkosten für die Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 47). Auch wenn bei der Konzernmuttergesellschaft noch der risikoreichere Bereich der Papierherstellung vorhanden ist, wird sich die Berechtigung der Aufnahme in die Peer Group nicht verneinen lassen, zumal dieses Risiko relativiert wird durch den weniger riskanten Teilbereich der Forstwirtschaft, der im Geschäftsjahr 2012 Kapitalkosten von 4,8% und die höchste Umsatzrendite aufwies.
Es war nicht angezeigt, die Unternehmen B… AG und H… AG & Co. KGaA in die Peer Group aufzunehmen, weil diese beiden Unternehmen andere Produkte herstellen. B… produziert in erster Linie Kosmetikprodukte, während der Schwerpunkt bei H… in der Herstellung von Waschmitteln und Industrieklebern liegt. Auch J… J… mussten in der Peer Group nicht berücksichtigt werden, weil dort der Schwerpunkt der Produktion vor allem bei Medikamenten und medizinischen Geräten liegt, so dass auch hier eine Vergleichbarkeit mit der S… SE nicht bejaht werden kann.
Neben dem operativen Risiko muss auch das Finanzierungsstrukturrisiko beim unternehmensindividuellen Risiko, wie es mit der Hilfe von Beta-Faktoren ermittelt wird, in die Berechnung einfließen. Demgemäß erhöht sich das Risiko der Eigenkapitalgeber mit steigender Verschuldung des Unternehmens, so dass dann der operative unverschuldete Beta-Faktor entsprechend angepasst werden muss. Dabei ermittelten die Abfindungsprüfer den verschuldeten Beta-Faktor im Wege des Relevern, wonach sich der Beta-Faktor als Faktor aus dem unlevered Beta einerseits und der Summe aus „1 + Verschuldungsgrad“ errechnet; der Verschuldensgrad ist dabei der Quotient aus Fremdkapital zu Marktpreisen und Eigenkapital zu Marktpreisen. Dabei steigt der Verschuldungsgrad im Laufe der Detailplanungsphase an, weil von einer zu finanzierenden Investitionstätigkeit ausgegangen wird. Dies ist insbesondere auch bedingt durch die Annahme einer bilanziellen Vollausschüttung der liquiden Mittel, worauf die Abfindungsprüfer in ihrer ergänzenden Stellungnahme vom 31.3.2015 hingewiesen haben.
(c) Der so ermittelte Risikozuschlag mit Werten zwischen 3,32% und 3,64% für die einzelnen Geschäftsjahre der Detailplanungsphase wie auch im Terminal Value steht in Einklang mit der sich aus der speziellen Risikosituation der Gesellschaft am Markt ergebenden Risiken, die auch unter Berücksichtigung der Finanzierungssituation nicht unerheblich unter dem Marktdurchschnitt liegen. Die S… SE ist nämlich insgesamt einem unterdurchschnittlichen Risiko ausgesetzt. Sie stellt Massenkonsumgüter her, die hinsichtlich ihrer Menge eine relativ stabile Nachfrage haben und demgemäß von Schwankungen der Konjunktur nicht so stark betroffen sind, weil es sich vielfach um Güter des täglichen Bedarfs handelt, die auch wirtschaftlichen Krisenzeiten nachgefragt werden. Andererseits muss auf der Angebotsseite aber gesehen werden, dass die Herstellung der Produkte in großen Werken mit großen Maschinen sehr kapitalintensiv ist, weshalb eine hohe Kapazitätsauslastung erforderlich ist. Damit aber ist auch das Risiko verbunden, dass beim Auftauchen von Überkapazitäten mit niedrigeren Margen oder kurzfristig mit Verlusten gerechnet werden muss. Die Annahme eines insgesamt unterdurchschnittlichen Risikos im operativen Bereich wird insgesamt auch bestätigt durch Analysen der Deutschen Bundesbank, die vergleichsweise zeitnah zum Stichtag der Hauptversammlung in ihrem Monatsbericht von März 2014 die Branche der Herstellung Papier, Pappe und Waren daraus als mittelriskant einstuft. Die Einschätzung des Risikos der S… SE ist somit sogar etwas günstiger als die der Deutschen Bundesbank, was nachvollziehbar ist, weil sie gerade nicht in dem riskanteren Bereich des Packaging aktiv ist.
Das sich aus der Finanzierungsstruktur ergebende Risiko führt im weiteren Verlauf der Phase I sowie im Terminal Value angesichts der Planungen der Gesellschaft nur zu einer vergleichsweise geringen Erhöhung des operativen Risikos, weil nur vergleichsweise wenig zinstragende Verbindlichkeiten anzusetzen sind, was vor allem für die weitere Entwicklung nach 2014 gilt.
(d) Allein aus der Existenz eines Beherrschungsvertrages kann kein nach unten verändertes Risiko der Gesellschaft abgeleitet werden. Es kann dabei nicht gänzlich außer Acht gelassen werden, dass gerade mit Blick auf das Bestehen eines Beherrschungsvertrages die herrschende Gesellschaft der Tochtergesellschaft aufgrund von § 308 AktG auch nachteilige Weisungen erteilen kann. Vor allem aber ändert das Bestehen eines Beherrschungsvertrages nichts an der Tatsache, dass es sich bei einer Aktie um ein Risikopapier handelt und der Anleger von einer Investition in ein Unternehmen aufgrund der damit verbundenen Risiken eine höhere Rendite erwartet als von einer Anlage in ein sicheres Wertpapier (vgl. OLG München ZIP 2007, 375, 379 = Der Konzern 2007, 356, 360; OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.1.2012, Az. 20 W 3/09; LG München I, Beschluss vom 6.11.2013, Az. 5 HK O 2665/12; Beschluss vom 21.12.2015, Az. 5HK O 24402/13). Auch aus der Höhe des Risikozuschlages, der vom Oberlandesgericht München in dem Spruchverfahren im Zusammenhang mit der Angemessenheit der Abfindung im Beherrschungsvertrag zugrunde gelegt hat, ergibt sich keine andere Beurteilung. Damals erfolgte die Berechnung auf der Grundlage des Standards HFA 2/1983, der mittlerweile einhellig als überholt angesehen wird. Auf einen Fortbestand des damals festgelegten Risikozuschlags kann aufgrund rechtlicher und tatsächlicher Gegebenheiten nicht vertraut werden. Zum einen kann ein Aktionär kein schützenswertes Vertrauen dahingehend entwickeln, dass eine ihm günstige Bewertungsmethode stets fortgeführt wird (vgl. BGH NZG 2016, 139, 143 = AG 2016, 135, 140 = ZIP 2016, 110, 114 f. = WM 2016, 157, 162 = DB 2016, 160, 164 f. = NJW-RR 2016, 231, 236 f. = DStR 2016, 424, 426 = MDR 2016, 337, 338). Zum anderen muss gesehen werden, dass sich über einen Zeitraum von rund 15 Jahren die Situation in einem Unternehmen gerade auch von der Größe der Gesellschaft verändert. Dies zeigt sich schon daran, dass nach dem Stichtag des Beherrschungsvertrages die damals nicht berücksichtigten Feinpapier-Aktivitäten veräußert wurden. Zudem lag dem Konzept des Standards HFA 2/1983 in Bezug auf den Risikozuschlag eine gänzlich andere Sichtweise zugrunde als der mittlerweile herrschenden Ermittlung unter Heranziehung des (Tax-)CAPM, die zumindest als Element einer Gesamtbetrachtung angesehen werden kann; nunmehr werden danach die Risiken ausschließlich im Risikozuschlag abgebildet, was zu dessen Erhöhung führen muss. Auch aus diesem Grunde kann der damals vom Oberlandesgericht München festgelegte Risikozuschlag von 2,5% nicht zur Grundlage in diesem Verfahren gemacht werden.
(3) Der mit 0,75% angesetzte Wachstumsabschlag im Terminal Value muss nicht erhöht werden.
(a) Mit dem Wachstumsabschlag wird zugunsten der Aktionäre berücksichtigt, dass sich die Geldentwertung bei festverzinslichen Anleihen stärker auswirkt als bei einer Unternehmensbeteiligung. Das Unternehmen hat in der Regel die Möglichkeit, die Geldentwertung zumindest zu einem Teil durch Preiserhöhungen aufzufangen, während die Anleihe ohne Inflationsausgleich zum Nominalwert zurückgezahlt wird. Die Höhe des festzusetzenden Abschlages ist dabei abhängig von den Umständen des Einzelfalles. Maßgeblich ist vor allem, ob und in welcher Weise Unternehmen die erwarteten Preissteigerungen an die Kunden weitergeben können; daneben sind aber auch sonstige prognostizierte Margen und Strukturänderungen zu berücksichtigen (vgl. OLG Stuttgart AG 2007, 596, 599; NZG 2007, 302, 307; AG 2008, 783, 788 f.; OLG München WM 2009, 1848, 1851 = ZIP 2009, 2339, 2342; AG 2015, 508, 512 = ZIP 2015, 1166, 1171; OLG Düsseldorf WM 2009, 2220, 2227; OLG Karlsruhe Der Konzern 2015, 442, 450 f.; 2016, 35, 41). Ausschlaggebend ist dabei primär die individuelle Situation des Unternehmens, nicht die allgemeine Entwicklung zum Bewertungsstichtag. Dabei kann nicht auf Umsätze und deren Entwicklung in Relation zur Inflationsrate abgestellt werden; entscheidend ist vielmehr das Wachstum der Ergebnisse. Indes kann die erwartete durchschnittliche Inflationsrate nur einen ersten Ansatzpunkt für die Höhe des Wachstumsabschlages bilden (so auch ausdrücklich OLG Düsseldorf AG 2016, 329, 331; Paulsen in: Münchener Kommentar zum AktG, a.a.O., § 305 Rdn. 134). Es ist nämlich zu beachten, dass – wie auch aus anderen Verfahren gerichtsbekannt ist – Unternehmensergebnisse anderen Preiseinflüssen als der Verbraucherpreisindex unterliegen, weil Chancen und Risiken nominaler Ergebnisveränderungen sowohl von der Marktlage und Wettbewerbssituation als auch der Struktur jedes einzelnen Unternehmens abhängen.
Gerade im Geschäftsfeld der S… muss bei der Möglichkeit, Kostensteigerungen auf der Beschaffungsseite im eigenen Unternehmen auf die Kunden abzuwälzen, gesehen werden, dass bei der Gesellschaft ein erheblicher Preisdruck bestand. Dies zeigt sich daran, dass zum Teil jedenfalls in der Vergangenheit trotz steigender Rohstoffpreise die von der Gesellschaft zu erzielenden Preise sanken. Daher war ein Überwälzen der unternehmensbedingten Inflation auf die Abnehmer nicht möglich.
In dieser Situation kann auch nicht angenommen werden, es liege ein Widerspruch zu den in der Vergangenheit zu beobachtenden steigenden Margen bei fehlender Kostenüberwälzbarkeit und dem Heranziehen veralteter Produkte vor, weshalb der Wachstumsabschlag höher angesetzt werden müsse. Für veraltete Produkte fanden die Abfindungsprüfer keine Anhaltspunkte. Frau Ja… erläuterte dies anhand des Beispiels von Damenhygieneprodukten, die sich nur durch eine ständige Verbesserung durch Investitionen am Markt halten können – dennoch zeigt die durchschnittliche Wachstumsrate den zu beobachtenden Preisverfall. Die Aufwendungen für Forschung und Entwicklung dienen dann aber gerade dazu, um am Markt mit modernisierten Produkten überleben zu können. Um mit der angesetzten Rate wachsen zu können, benötigt man auch nachhaltig einen entsprechenden Aufwand für Forschung und Entwicklung.
Ein höherer Wachstumsabschlag resultiert auch nicht aus der Tatsache, dass in einem Teil der Absatzmärkte der Gesellschaft von höher anzusetzenden Inflationsraten auszugehen sein wird. Die Planung der Gesellschaft erfolgt nämlich Euro, was bei höherer Inflationserwartung zu fallenden Wechselkursen führt. Demgemäß führen dann aber auch höhere Inflationsraten beispielsweise in Russland nicht zu einem entsprechenden Wachstum auch in Euro.
(b) Selbst wenn dieses inflationsbedingte Wachstum unterhalb der erwarteten allgemeinen Preissteigerungsrate liegen sollte, von der zum Stichtag ausgegangen wurde, rechtfertigt dies nicht den Schluss auf ein dauerhaft real schrumpfendes Unternehmen. Es müssen nämlich auch die Folgen der Thesaurierung in die Betrachtung zum künftigen Wachstum einfließen. Der Ansatz thesaurierungsbedingten Wachstums ist angesichts der Aufgabe der Vollausschüttungshypothese notwendig. Durch die Berücksichtigung der Thesaurierung in der Ewigen Rente kann reales Wachstum begründet werden. Dabei muss insbesondere gesehen werden, dass die früher der Unternehmensbewertung zugrunde gelegte Vollausschüttungshypothese den Realitäten nicht entsprochen hat, so dass der Ansatz von Thesaurierung und demgemäß auch von thesaurierungsbedingten Wachstum in der Ewigen Rente als sachgerecht und zutreffend bezeichnet werden muss (vgl. auch LG München I, Beschluss vom 28.3.2014, Az. 5 HK O 18925/08; Beschluss vom 7.5.2014, Az. 5HK O 21386/12).
Diesem Ansatz können auch nicht neuere Studien aus der Literatur entgegengehalten werden, wie der Kammer aus mehreren anderen Verfahren überzeugend dargestellt wurde, in denen insbesondere auch Creutzmann als gerichtlich bestellter Sachverständiger Stellung zu der von ihm erstellten Studie nahm. Diese Studie von Creutzmann (BewP 2011, 24) führt nicht zu einer abweichenden Beurteilung, auch wenn er die Kerngrößen zur Ermittlung des Wachstumsabschlages – Bruttoinlandsprodukt, Inflationsrate und Gewinnwachstum der Unternehmen – zusammenfasst. Dabei lag das Gewinnwachstum der Unternehmen in Deutschland von 1992 bis 2009 bei 2,4% und damit über der Inflationsrate von 1,9%. Der Wachstumsabschlag von 0,75% spiegelt dabei aber nicht das Gesamtwachstum der erzielbaren Überschüsse wider. Dieses ist vielmehr unter Einbeziehung des (impliziten) thesaurierungsbedingten Wachstums zu ermitteln, das – wie oben ausgeführt – nach Hinzurechnung des thesaurierungsbedingten Wachstum deutlich höher liegt.
Auch eine Dissertation von Bork führt zu keinen abweichenden Erkenntnissen. Dieser Arbeit ist nämlich nicht zu entnehmen, inwieweit der Umstand von Gewinnsteigerungen auch zu Wertsteigerungen des Unternehmens führt. Der auf Zahlen der Deutschen Bundesbank mit der Entwicklung des bilanziellen Eigenkapitals beruhenden Aufstellung ist zu entnehmen, dass das bilanzielle Eigenkapital stärker wuchs als die Gewinne; Ursachen für diese Entwicklung können der Zahlenreihe indes nicht entnommen werden. Das Gewinnwachstum der Vergangenheit konnte nicht kostenlos erfolgen, sondern erforderte Thesaurierungen. Dann aber bestätigen die Zahlen aus der Arbeit von Bork diese Überlegungen – je höher das Wachstum, desto geringer ist der ausschüttungsfähige Teil der Ergebnisse. Etwas anderes lässt sich nicht aus einer Untersuchung von Schüler/Lampenius ableiten, die in Auswertung von 134 Bewertungsgutachten aus dem Zeitraum zwischen 1985 und 2003 zu dem Ergebnis gelangte, für zwei von drei denkbaren Inflationsschätzern sei ein negatives Realwachstum festgestellt worden. Diese Untersuchung rechtfertigt vor allem deshalb kein anderes Ergebnis, weil die Datengrundlage mit dem Ansatz des Verbraucherpreisindex in Deutschland bzw. den Schätzungen der Deutschen Bundesbank nicht zu überzeugen vermag. Wesentlich müssen nämlich – wie bereits ausgeführt – die Preissteigerungen auf den Beschaffungsmärkten für das bewertete Unternehmen sein. Aus demselben Grund überzeugt auch nicht die Annahme von Knoll, eine unvollständige Überwälzung der Inflation stehe in Widerspruch zum Postulat des eingeschwungenen Zustandes, in dem alle Variablen die gleichen Zuwachsraten aufwiesen. Der Ansatz von Knoll geht indes von der erwarteten langfristigen Inflation seitens der Europäischen Zentralbank in Höhe von 2% aus, was indes nicht hinreichend die relevanten Veränderungen des Preisniveaus auf der Grundlage von Preisänderungen auf den Beschaffungsmärkten für das bewertete Unternehmen berücksichtigt.
(c) Ein Zusammenhang zwischen der Marktrisikoprämie und dem Wachstumsabschlag besteht nicht in der Art und Weise, wie er zum Teil von den Antragstellern geltend gemacht wird. Der Umstand, dass ein Anleger von risikobehafteten Investitionen in Aktien gegenüber der Anlage in quasi-risikofreie deutsche Staatsanleihen einen Aufschlag verlangt, steht mit der Frage, inwieweit es den entsprechenden Aktiengesellschaften gelingt, die Kostensteigerungen langfristig in vollem Umfang auf ihre Kunden abwälzen zu können, in keinem Zusammenhang. Auch ist nicht erkennbar, warum die Renditeanforderungen mit der Inflation steigen sollten. Es handelt sich hierbei um grundlegend verschiedene Bewertungsparameter, die in keinem zwingenden Größenverhältnis zueinander stehen (vgl. OLG Frankfurt Der Konzern 2012, 199, 208; OLG München AG 2014, 453, 456; LG München I, Beschluss vom 27.6.20154, Az. 5HK O 7819/09), zumal die Marktrisikoprämie einen Bezug zum Markt allgemein herstellt, nicht aber zu den unternehmensindividuellen Besonderheiten.
Somit ergibt sich ein Ertragswert der S… SE in Höhe von € 3,6944 Mrd. wie folgt:
Ertragswert – Barwert Dividendenausschüttung
2013
2014
S… SE
Plan
Plan
Mio. EUR
Mio. EUR
Dividendenausschüttung (nach pers. Steuern)
79,1
79,1
79,1
Periode
1,12
2,12
3,12
Kapitalisierungszinssatz
4,98%
5,26%
5,28%
Barwertfaktor
0,9470
0,9500
0,9498
Barwerte
1.601,7
1.612,2
1.618,0
Wertbeitrag Dividendenausschüttung zum
17.05.2013
1.601,7
Aufzinsungsfaktor
1,0000
Wertbeitrag Dividendenausschüttung zum
17.05.2013
1.601,7
Ertragswert – Barwert aus fiktiver Thesaurierung
2013
2014
2015
S… SE
Plan
Plan
Plan
Mio. EUR
Mio. EUR
Mio. EUR
Fiktive Thesaurierung (nach pers. Steuern)
92,6
91,3
90,5
Periode
0,12
1,12
2,12
Kapitalisierungszinssatz
4,98%
5,26%
5,28%
Barwertfaktor
0,9942
0,9500
0,9498
Barwerte
2.092,7
2.012,3
2.026,9
Wertbeitrag fiktive Thesaurierung zum
17.05.2013
2.092,7
Aufzinsungsfaktor
1,0000
Wertbeitrag fiktive Thesaurierung zum
17.05.2013
2.092,7
Ertragswert zum
17.05.2013
3.694,4
c. Für das nicht betriebsnotwendige Vermögen ergibt sich zusammen mit anzusetzenden Sonderwerten ein Wert von insgesamt € 92,2 Mio.
(1) Dabei besteht kein Korrekturbedarf in Bezug auf den Wertansatz für Grundstücke und Gebäude. Die Abfindungsprüfer gelangten nämlich in nachvollziehbarer Art und Weise zu dem Ergebnis, der Ansatz im Bewertungsgutachten von P… zur Ermittlung der entsprechenden Werte sei zutreffend erfolgt. Dabei wurde der Bodenrichtwert als Ansatz herangezogen und nach der ImmoWertVO der Grundstückswert ermittelt; im Übrigen wurde für die Immobilien der Ertragswert ermittelt und herangezogen. Die Abfindungsprüfer ließen sich zur Überprüfung die Flurstücknummern ebenso geben wie die Grundstücksgrößen; darauf aufbauend konnten sie dann den Ertragswert für Mietwohnungen nachrechnen, wobei sie keinerlei Ansätze für eine fehlerhafte Ermittlung gewinnen konnten. Angesichts der Lage der Grundstücke in Mannheim in unmittelbarer Nachbarschaft zum Werksgelände können anderweitig erzielte Preise in dieser Stadt nicht als Vergleichsmaßstab herangezogen werden, nachdem die örtliche Lage zu einem nicht übertrieben hohen Mietzins führen wird und auch der Wert des Grundstücks durch die Nachbarschaft zu einem Industriebetrieb beeinträchtigt ist.
(2) Die Kunstgegenstände konnten mit einem Wert von rund € 153.000,- in die Bewertung einfließen. Allein die Tatsache, dass die Gesellschaft Werke durchaus namhafter Künstler wie Friedensreich Hundertwasser oder Max Ernst zum nicht betriebsnotwendigen Vermögen zählt, führt noch nicht zu der Annahme, der Ansatz dieser Kunstgegenstände zu ihrem Buchwert sei zu niedrig erfolgt. Gerade die im Termin vom 15.5.2015 mitgeteilten Verkäufe, an deren Existenz die Kammer keinerlei Zweifel hat, machen deutlich, dass allein der Name eines Künstlers noch nicht dazu führen kann, jedes seiner Werke mit einem Wert im fünf- oder gar sechsstelligen Bereich anzusiedeln. Für einen „Hundertwasser“ erzielte die Gesellschaft einen Erlös von € 3.000,-. Nichts anderes ergibt sich auch aus dem von der Antragsgegnerin vorgelegten Auktionskatalog von „K… Kunst“, in dem für eine Farbradierung von Friedensreich Hundertwasser ein Aufrufpreis von 3.500 sowie ein Schätzpreis in einer Größenordnung von € 3.500,- bis € 4.500,- und für eine Lithographie von Max Ernst ein Aufrufsowie ebenso ein Schätzpreis von € 600,- genannt waren. Die Tatsache, dass nicht jedes Werk eines auch sehr bekannten Künstlers Erlöse im fünf- oder sechsstelligen Bereich erzielt, zeigt an dem Auktionskatalog die Farbradierung von Joan Miró – eines der bedeutendsten Vertreter des Surrealismus -, die mit einem Aufrufpreis von € 3.000,- sowie einem Schätzpreis von € 4.000,- bis € 6.000,- in die Auktion aufgenommen wurde. Vor allem auch der Umstand, dass nur wenige der angebotenen Bilder verkauft werden konnten, zeigt, dass der Ansatz nicht unangemessen ist.
(3) Bei der GS …gesellschaft mbH konnte der anteilige Wert von € 0,4 Mio. aus dem Veräußerungserlös zum 31.12.2011 herangezogen werden. Es sind nämlich keinerlei Anhaltspunkte dafür erkennbar geworden, dass es in den knapp 17 Monaten bis zur Hauptversammlung zu einer grundlegenden Änderung gekommen wäre, die eine Erhöhung rechtfertigen könnte. Dies zeigt sich namentlich auch an den Jahresabschlüssen der Jahre 2010 bis 2012, die von den Abfindungsprüfern eingesehen wurden und bei denen vor allem das letzte Jahr 2012 mit einem Jahresfehlbetrag endete. Dann aber vermag die Kammer nicht zu erkennen, warum dieser auf den Veräußerungspreis abstellende Ansatz nicht sachgerecht sein sollte. Dabei kann – ungeachtet der in Mannheim zu beobachtenden Entwicklung der Immobilienpreis – beim Kauf einer Gesellschaft nicht nur auf die Grundstückswerte als vorhandene Aktiva abgestellt werden; vielmehr muss auch die Finanzierungs- und Verschuldungssituation in die Betrachtung einfließen, wie Frau Ja… im Rahmen der mündlichen Anhörung ausführte. Der Beteiligungsbuchwert lag bei lediglich € 12.000,-, weshalb hier auch stille Reserven in die Bewertung eingeflossen sein müssen, wenn die Beteiligung an dieser Gesellschaft mit einem Wert von € 0,4 Mio. angesetzt wurde.
(4) Die Verlustvorträge konnten als Sonderwert in die Ermittlung des Unternehmenswertes einfließen, indem sie mit ihrem Barwert zum Stichtag der Hauptversammlung angesetzt wurden. Bedenken gegen diesen Ansatz sind nicht erkennbar. Ebenso konnte das Körperschaftssteuerguthaben der Gesellschaft als Sonderwert berücksichtigt werden.
(5) Weitere Positionen mussten nicht berücksichtigt werden, was namentlich für den Wert der Marke „S…“ gilt. Deshalb musste er auch nicht ermittelt und im Bewertungsgutachten sowie dem Prüfungsbericht ausgewiesen werden. Die Marke dient nämlich unmittelbar dem Erzielen der Erlöse, weshalb ihr Wert über die Ertragsplanung in die Unternehmensbewertung einfließt und demzufolge nicht im Rahmen des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Berücksichtigung finden kann; anderenfalls käme es zu einer unzulässigen Doppelerfassung (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.1.2011, Az. 20 W 3/09; LG München I, Beschluss vom 21.11.2011, Az. 5HK O 14093/09; Beschluss vom 21.6.2013, Az. 5HK O 19183/09; Beschluss vom 7.5.2014, Az. 5 HK O 21386/12; Beschluss vom 28.5.2014, Az. 5HK O 22657/12; Beschluss vom 31.10.2014, Az. 5HK O 16022/07; Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK O 16371/13; Beschluss vom 21.12.2015, Az. 5HK O 24402/13; Beschluss vom 25.4.2016, Az. 5HK O 20672/14; LG Frankfurt am Main, Beschluss vom 9.8.2010, Az. 3-5 O 73/04).
Somit ergibt sich ein Unternehmenswert der S… SE in Höhe von € 3,7866 Mrd., der sich aus dem Ertragswert von € 3,6944 Mrd., dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen von insgesamt € 16,9 Mio. sowie dem Sonderwert Verlustvortrag von € 75,3 Mio. errechnet. Angesichts dessen war die angemessene Barabfindung bei insgesamt 7.092.018 Aktien auf € 533,93 festzusetzen. Da dieser Wert um rund 9,45% über der von der Hauptversammlung festgelegten Barabfindung liegt, musste eine Erhöhung ausgesprochen werden. Dem kann nicht die Überlegung entgegengehalten werden, angesichts der auf § 287 Abs. 2 ZPO beruhenden Schätzung liege die Erhöhung noch innerhalb einer zulässigen Bandbreite, die die Angemessenheit der Kompensation nicht in Frage stelle. Es ist zwar nicht möglich, einen mathematisch exakten oder „wahren“ Unternehmenswert zum Stichtag zu ermitteln, da dieser angesichts seiner Zukunftsorientiertheit und der damit zwangsläufig verbundenen Ungenauigkeit vom Gericht auf der Basis von § 287 Abs. 1 ZPO nur geschätzt werden kann und somit eine Bandbreite von Werten angemessen sein muss (vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss vom 6.4.2011, Az. 26 W 2/06 (AktG); OLG Karlsruhe NZG 2008, 791 Ls; BayObLG NZG 2006, 156, 157 = AG 2006, 41, 42 – Pilkington). Die Grenze innerhalb derer Werte noch als angemessen anzusehen sind, muss bei 5% angesiedelt werden (LG München I, Beschluss vom 27.6.2014, Az. 5HK O 7819/09; Beschluss vom 21.12.2015, 5HK O 24402/13; Beschluss vom 25.4.2016, Az. 5HK O 20672/14; in diese Richtung: OLG Frankfurt ZIP 2012, 371, 376; auch Puszkajler BB 2003, 1692, 1694 für den Fall einer Verschmelzungswertrelation; die Grenze sogar erst bei 10% ziehend Paschos ZIP 2003, 1017, 1024; Simon/Leverkus in: Simon, SpruchG, a.a.O., Anh. § 11 Rdn. 11). Da die Grenze von 5% allerdings wie hier nicht unerheblich überschritten wird, muss insbesondere auch unter Berücksichtigung des Eigentumsgrundrechts der Minderheitsaktionäre aus Art. 14 Abs. 1 GG eine Erhöhung erfolgen.
d. Weitere Maßnahmen zur Aufklärung des Sachverhalts sind auch unter Berücksichtigung des in §§ 17 Abs. 1 SpruchG, 26 FamFG verankerten Amtsermittlungsgrundsatzes nicht geboten.
(1) Dabei ist namentlich die Durchführung einer gesonderten Beweisaufnahme durch die Einholung des Gutachtens eines gerichtlich bestellten Sachverständigen nicht erforderlich, weil die Anhörung der gerichtlich bestellten Abfindungsprüfer zu diesem für die Kammer überzeugenden Ergebnis geführt hat.
(a) Ein gerichtliches Sachverständigengutachten muss nur dann eingeholt werden, wenn nach der Anhörung des Prüfers, die sachlich auf § 8 Abs. 2 Satz 1 SpruchG gestützt wurde, weiterer Aufklärungsbedarf besteht (vgl. OLG München Der Konzern 2014, 172, 173; AG 2015, 508, 512 = ZIP 2015, 1166, 1172; Klöcker in: Schmidt/Lutter, AktG, 3. Aufl., § 8 Rdn. 4 Fn.7; Winter in: Simon, SpruchG, a.a.O., § 8 Rdn. 21; im Grundsatz auch Drescher in: Spindler/Stilz, AktG, a.a.O., § 8 SpruchG Rdn. 8). Aufgrund des Berichts der Abfindungsprüfer, der ausführlichen Erläuterungen in zwei mehrstündigen Anhörungsterminen und der aufgrund von § 7 Abs. 6 SpruchG eingeholten ergänzenden Stellungnahmen der Abfindungsprüfer hat die Kammer keinen Zweifel an der Plausibilität der Planannahmen – mit Ausnahme des Ansatzes bei den sonstigen betrieblichen Erträgen – sowie den Feststellungen zur Ewigen Rente einschließlich der Grundfragen des Kapitalisierungszinssatzes sowie zum nicht betriebsnotwendigen Vermögen.
Dem kann nicht entgegengehalten werden, die Anhörung der gemäß §§ 327 c Abs. 2 Sätze 2 bis 4, 293 c Abs. 1 AktG bestellten Abfindungsprüfer diene nur der Aufklärung über ihre anlässlich der Prüfung getroffenen Feststellungen, nicht jedoch der Überprüfung der inhaltlichen Angemessenheit der Planung und sonstiger Bewertungsparameter (in diese Richtung aber auch Puszkajler in: Kölner Kommentar zum AktG, a.a.O., Vorb. §§ 7 bis 11 SpruchG Rdn. 29 und § 8 Rdn. 32 f.). Diese Auffassung ist mit dem vom Gesetzgeber verfolgten Zweck des § 8 Abs. 2 SpruchG nicht vereinbar. Mit der Anhörung des sachverständigen Prüfers soll nach dem Willen des Gesetzgebers die Erkenntnisbasis schon zu Beginn des Verfahrens verbreitert und eine eventuell zusätzlich notwendig werdende Beauftragung eines gerichtlichen Sachverständigen zur Begutachtung bestimmter Fragen erleichtert werden. Damit allerdings erschöpft sich nicht die Zielsetzung dieser Vorschrift. Bereits aus der Formulierung in der Begründung des Regierungsentwurfs zu § 8 SpruchG, die sich der Deutsche Bundestag erkennbar zu eigen gemacht hat, ist zu entnehmen, dass der Gesetzgeber davon ausgeht, es könne auch aufgrund der Anhörung des Prüfers eine abschließende Entscheidung des Gerichts getroffen werden. Hierfür spricht insbesondere auch der Gedanken in den Gesetzesmaterialien, die Prüfungsberichte sollten künftig verstärkt als Grundlage zur Entscheidungsfindung der Gerichte beitragen; der Beschleunigungseffekt soll sich dann gerade auch daraus ergeben, dass ein gerichtliches Sachverständigengutachten als Folge der Bestellung und letztlich auch der Anhörung ganz vermieden werden kann (vgl. BT-Drucksache 15/371 S. 14 f. und 18; auch Riegger/Gayk in: Kölner Kommentar zum AktG, a.a.O., Einl SpruchG Rdn. 50). Dann aber muss es dem Gericht möglich sein, auch Aussagen des gerichtlich bestellten Sachverständigen zu Bewertungsfragen im Rahmen seiner Entscheidung zu verwerten. Dem steht letztlich auch nicht die Formulierung in § 8 Abs. 2 Satz 1 SpruchG entgegen, wenn dort die Anhörung des Prüfers als „sachverständiger Zeuge“ beschrieben wird. Auch wenn dies suggeriert, er solle dem Gericht nur Tatsachen bekunden, die er aufgrund seiner besonderen Sachkunde wahrgenommen hat (vgl. § 414 ZPO), kann seine Rolle nicht auf die eines sachverständigen Zeugen beschränkt werden, weil anderenfalls der vom Gesetzgeber bezweckte Effekt der Beschleunigung des Verfahrens konterkariert würde. Dies gilt umso mehr, als das Problem der rechtlichen Einordnung des gerichtlich bestellten Prüfers in den Gesetzesmaterialien nicht weiter problematisiert wurde.
Die weitere Einschaltung eines gerichtlich bestellten Sachverständigen wird namentlich auch nicht vom Schutz der Minderheitsaktionäre gefordert. Die Einschaltung eines vom Gericht bestellten sachverständigen Prüfers im Vorfeld der Strukturmaßnahmen soll dem präventiven Schutz der Anteilseigner im Spruchverfahren dienen; deshalb kann sein Prüfungsbericht zusammen mit dem Ergebnis einer auf § 8 Abs. 2 SpruchG gestützten Anhörung zusammen mit der aufgrund von § 8 Abs. 2 Satz 3 SpruchG eingeholten ergänzenden Stellungnahme im gerichtlichen Verfahren berücksichtigt werden. Im Übrigen haftet der sachverständige Prüfer nach §§ 327 c Abs. 2 Satz 4, 293 d Abs. 2 AktG, 323 HGB auch gegenüber den Anteilsinhabern. Gerade durch die Verweisung auf die für Abschlussprüfer geltenden Bestimmungen der §§ 319 Abs. 1 bis Abs. 3, 323 HGB ist die Unabhängigkeit des Prüfers sichergestellt. Der Umstand der Parallelprüfung, also der Prüfung zeitgleich mit dem Erstellen des Berichts des Hauptaktionärs, vermag an der Unabhängigkeit der Prüfung nichts zu ändern und begründet für sich genommen keine Zweifel an der Unparteilichkeit und Unvoreingenommenheit des vom Gericht bestellten Prüfers (vgl. OLG München ZIP 2007, 375, 377 f.; AG 2014, 453, 454; OLG Stuttgart AG 2007, 128, 129 f.; LG München I, Beschluss vom 29.6.2012, Az. 5HK O 6138/11; Beschluss vom 28.6.2013, Az. 5HK O 18685/11; Winter in: Simon, SpruchG, a.a.O., § 8 Rdn. 21; Emmerich in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, a.a.O., § 8 SpruchG Rdn. 6).
(b) Die Kammer hat keine Zweifel an der Richtigkeit der Feststellungen der gerichtlich bestellten Abfindungsprüfer. Herr Prof. Dr. J… und Frau Ja… verfügen zweifelsohne über die erforderliche Fachkompetenz zur Beurteilung auch komplexer Fragen der Unternehmensbewertung. Sie haben sie in dem Prüfungsbericht, aber vor allem auch bei ihren mündlichen Anhörungen am 11.12.2014 und 15.5.2015 sowie in ihren ergänzenden Stellungnahmen die von Ihnen vorgenommenen Prüfungshandlungen eingehend dargestellt. Dabei haben sie deutlich herausgestellt, warum die Ansätze aus dem Bewertungsgutachten von P… namentlich zu den Planannahmen sachgerecht und plausibel sind – mit Ausnahme der sonstigen betrieblichen Erträge, wobei sie im Rahmen ihrer Anhörung unumwunden eingeräumt haben, ein hier anzusetzendes Wachstum von 1% jährlich wie bei den sonstigen betrieblichen Aufwendungen sei angemessen. Bei der Zusammensetzung der Peer Group und der Ermittlung des Beta-Faktors wählten die Abfindungsprüfer nicht den identischen Ansatz, was sich insbesondere aus der Erweiterung der Peer Group um andere vergleichbare Unternehmen zeigt. Gerade diese unterschiedlichen Ansätze erhellen, dass sich Herr Prof. Dr. J… und Frau Ja… – wie auch schon oben erwähnt – ihrer Aufgabe und Funktion als gerichtlich bestellte Prüfer in vollem Umfang bewusst waren. Während der mündlichen Anhörungen wie auch in den ergänzenden schriftlichen Stellungnahmen haben sie sich als verantwortliche Abfindungsprüfer eingehend, umfassend und kenntnisreich mit den erhobenen Rügen und Einwendungen gegen die Grundlage der Ermittlung des Unternehmenswerts der S… SE auseinandergesetzt. Angesichts dessen konnten ihre Ausführungen zur Grundlage der Entscheidung der Kammer gemacht werden.
(c) Die schriftsätzlich erhobenen Einwendungen im Anschluss an den letzten Termin und die ergänzende Stellungnahme vom 16.6.2015 rechtfertigen nicht die Einschaltung eines vom Gericht nunmehr zu bestellenden Sachverständigen. Es muss in diesem Zusammenhang insbesondere nochmals darauf verwiesen werden, dass andere Planannahmen, die von Seiten der Antragsteller zugrunde gelegt werden wollen, zwar gleichfalls plausibel sein mögen, es in einem Spruchverfahren aber nicht Aufgabe des Gerichts sein kann, eine plausible Annahme der für die Planung verantwortlichen Organe der Gesellschaft durch andere, gegebenenfalls auch plausible Annahmen zu ersetzen. Ebenso wenig rechtfertigen die namentlich vom Antragsteller zu 79) mitgeteilten Ergebnisse und Ausführungen in Lageberichten einzelner Tochtergesellschaften der S… SE einen Rückschluss auf die fehlende Plausibilität der Planung. Zum einen muss gesehen werden, dass eine einzelne Tochtergesellschaft immer nur einen Ausschnitt aus dem gesamten Tätigkeitsspektrum der Gesellschaft – sowohl regional als auch produktspezifisch – widerspiegelt. Allein aus einzelnen optimistischen Formulierungen in dem Lagebericht und Einzelergebnissen lässt sich keine zuverlässige Schlussfolgerung dahingehend ziehen, Planansätze des Gesamtunternehmens S… SE seien zu negativ angesetzt worden. Dies ergibt sich insbesondere auch aus dem von den Abfindungsprüfern eingehend dargestellten Abgleich mit Marktstudien, die zur Plausibilisierung im vorliegenden Fall auch herangezogen werden konnten – derartige Studien geben Tendenzen wieder, die mit den Erkenntnissen der Gesellschaft selbst gespiegelt werden müssen, was vorliegend auch geschah. Dabei stellten sich durchaus auch Abweichungen zugunsten der Minderheitsaktionäre heraus, weil die Ansätze in der Planung günstiger waren als Erkenntnisse aus den Marktstudien. Zum anderen kann nicht unberücksichtigt bleiben, dass die Planannahmen im Einzelnen differenziert dargestellt sind und deutlich zwischen den einzelnen Kategorien einschließlich der Unterkategorien sowie nach Regionen unterscheiden, wie dies im Bewertungsgutachten von P… und auch im Prüfungsbericht von W… ausgeführt ist. Auch dieser überprüfte differenzierende Ansatz spricht für eine sich an den zum maßgeblichen Stichtag erkennbaren Marktgegebenheiten orientierende Planung.
(2) Die Anordnung der Vorlage von Planungsunterlagen der Gesellschaft oder der Arbeitspapiere der beteiligten Wirtschaftsprüfungsgesellschaften war nicht veranlasst, weil die Voraussetzungen von § 7 Abs. 7 Satz 1 SpruchG nicht erfüllt sind.
(a) Nach dieser sehr weit gefassten Vorschrift sind sonstige Unterlagen, die für die Entscheidung des Gerichts erheblich sind, auf Verlangen der Antragsteller oder des Vorsitzenden des Gerichts und gegebenenfalls eines vom Gericht bestellten gemeinsamen Vertreters unverzüglich vorzulegen. Zwar gehören auch Planungsunterlagen einer Gesellschaft zu den sonstigen Unterlagen im Sinne dieser Vorschrift (vgl. nur Winter in: Simon, SpruchG, a.a.O., § 7 Rdn. 55). Allerdings haben die Antragsteller die Entscheidungserheblichkeit der Vorlage der vollständigen Planungsunterlagen nicht plausibel dargelegt, was indes zwingende Voraussetzung für eine entsprechende Anordnung wäre (so OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.10.2010, Az. 20 W 17/06; Puszkajler in: Kölner Kommentar zum AktG, a.a.O., § 7 SpruchG Rdn. 57; LG München I, Beschluss vom 7.5.2014, Az. 5HK O 21386/12; Beschluss vom 25.4.2016, Az. 5HK O 20672/14). Eine derartige Entscheidungserheblichkeit vermag die Kammer nicht zu erkennen. In diesem Zusammenhang ist entscheidend zu berücksichtigen, dass wesentliche Grundlagen der Planung im Prüfungsbericht der gerichtlich bestellten Abfindungsprüfer dargestellt wurden, weshalb dieser eine ausreichende Basis für die Erhebung hinreichend substantiierter Einwendungen bildet.
(b) Die Antragsgegnerin ist weiterhin nicht verpflichtet, die Arbeitspapiere der Bewertungsgutachterin P… sowie der Abfindungsprüfer von W… vorzulegen. Einem derartigen Verlangen steht nach h.M. bereits die Regelung in § 51 b Abs. 4 WPO entgegen, weil es keinen durchsetzbaren Anspruch des Auftraggebers – hier also der Antragsgegnerin – gegen den Wirtschaftsprüfer auf Herausgabe der Arbeitspapiere gibt (vgl. nur Bungert/Mennicke BB 2003, 2021, 2029; Wasmann/Roßkopf ZIP 2003, 1776, 1780; Winter in: Simon, SpruchG, a.a.O., § 7 Rdn. 58; Emmerich in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, a.a.O., § 7 SpruchG Rdn. 8). Ob dem mit Blick auf § 17 Abs. 1 SpruchG in Verbindung mit § 26 FamFG in jedem Fall zu folgenden sein wird (kritisch zur h.M. Drescher in: Spindler/Stilz, a.a.O., § 7 SpruchG Rdn. 9), kann vorliegend aber dahinstehen. Es fehlt nämlich jedenfalls an der Entscheidungserheblichkeit. Zwar sind die Arbeitspapiere in der Begründung zum Regierungsentwurf des Spruchverfahrensgesetzes (vgl. BT-Drucks. 15/371 S. 15) beispielhaft aufgeführt. Dies bedeutet indes nicht, dass die Antragsteller verlangen können, ihnen müssten sämtliche Unterlagen in jedem Fall zugänglich gemacht werden, die die Wirtschaftsprüfer verwendet und in ihren Arbeitspapieren festgehalten haben. Der Bericht der Hauptaktionärin wie auch der Bericht des gerichtlich bestellten Prüfers soll neben den allgemein zugänglichen Erkenntnisquellen nur eine Plausibilitätskontrolle ermöglichen. Diese ist durch die Vorlage des Berichts der Hauptaktionärin sowie des Prüfungsberichts des gerichtlich bestellten Abfindungsprüfers gewährleistet. Zudem fehlt es vorliegend an einem begründeten Vorlageverlangen der Antragsteller, die sich auf einen Anspruch nach § 7 Abs. 7 Satz 1 SpruchG hinsichtlich der Arbeitspapiere berufen. Sie haben nicht hinreichend begründet, warum ihnen nur mit Hilfe der Vorlage der Arbeitspapiere eine hinreichend substantiierte Rüge namentlich in Bezug auf die Planung möglich sein sollen; dies wäre indes erforderlich gewesen (vgl. OLG Karlsruhe AG 2006, 463, 464 = NZG 2006, 670, 671 f.; Puszkajler in: Kölner Kommentar zum AktG, a.a.O., § 7 SpruchG Rdn. 57; Drescher in: Spindler/Stilz, AktG, a.a.O., § 7 SpruchG Rdn. 9; Klöcker in: Schmidt/Lutter, AktG, a.a.O., § 7 SpruchG Rdn. 13). Gerade auch unter diesem Gesichtspunkt können – wie oben ausgeführt – keine überspannten Anforderungen an die Substantiierungslast bezüglich einzelner Rügen gestellt werden.
2. Aus anderen Gründen lässt sich eine Erhöhung der Barabfindung nicht rechtfertigen.
a. Dies gilt zunächst für den Börsenkurs, nachdem der umsatzgewichtete rechnerische Durchschnittskurs im maßgeblichen Referenzzeitraum vom 21.8. bis 20.11.2012 entsprechend den Angaben der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht bei € 340,83 je Aktie und damit unter dem soeben mit Hilfe des Ertragswerts ermittelten Barabfindung lag. Dabei kann weder der Börsenkurs zum Stichtag der Hauptversammlung noch der in einem Zeittraum von drei Monaten vor der beschlussfassenden Hauptversammlung maßgeblich sein.
(1) Der Ansatz eines Börsenkurses von € 340,83 je Aktie auf der Basis eines Referenzzeitraums von drei Monaten vor der Bekanntmachung des Squeeze out-Verlangens an die Kapitalmärkte mittels ad hoc-Mitteilung vom 21.11.2012 erfolgt rechtlich zutreffend.
Nach der Rechtsprechung insbesondere auch des Bundesverfassungsgerichts ist bei der Bemessung der Barabfindung nicht nur der nach betriebswirtschaftlichen Methoden zu ermittelnde Wert der quotalen Unternehmensbeteiligung, sondern als Untergrenze der Abfindung wegen der Wertung des Eigentumsschutzes aus Art. 14 Abs. 1 Satz 1 GG der Börsenwert zu berücksichtigen (vgl. BVerfGE 100, 289, 305 ff. = NJW 1999, 3769, 3771 ff. = NZG 1999, 931, 932 f. = AG 1999, 566, 568 f. =ZIP 1999, 1436, 1441 ff. = WM 1999, 1666, 1669 ff. = DB 1999, 1693, 1695 ff. = BB 1999, 1778, 1781 f. = JZ 1999, 942, 944 f. – DAT/Altana; BVerfG WM 2007, 73 = ZIP 2007, 175, 176 = AG 2007, 119 f.; BGH NJW 2010, 2657, 2658 = WM 2010, 1471, 1473 = ZIP 2010, 1487, 1488 f. = AG 2010, 629, 630 = NZG 2010, 939, 940 f. = DB 2010, 1693, 1694 f. = BB 2010, 1941, 1942 = Der Konzern 2010, 499, 501 – Stollwerck; OLG München AG 2007, 246, 247; OLG Frankfurt AG 2012, 513, 514; Hüffer, AktG, 11. Aufl., § 327 b Rdn. 6 und § 305 Rdn. 29; Schnorbus in: Schmidt/Lutter, AktG, a.a.O., § 327 b Rdn. 3; Habersack in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, a.a.O., § 327 b Rdn. 9; Simon/Leverkus in: Simon, SpruchG, a.a.O., Anh § 11 Rdn. 197 f.; Meilicke/Kleinertz in: Heidel, Aktienrecht und Kapitalmarktrecht, 4. Aufl., § 305 AktG Rdn. 36).
Der BGH geht nunmehr in Übereinstimmung mit der überwiegend vertretenen Ansicht in Rechtsprechung und Literatur und unter teilweiser Aufgabe seiner früher vertretenen Auffassung mit Beschluss vom 19.7.2010, Az. II ZB 18/09 (vgl. BGH NJW 2010, 2657, 2658 ff. = WM 2010, 1471, 1472 ff. = ZIP 2010, 1487, 1488 f. = AG 2010, 629, 630 ff. = NZG 2010, 939, 941 ff. = DB 2010, 1693, 1694 f. = BB 2010, 1941, 1942 ff. = Der Konzern 2010, 499, 501 ff. – Stollwerck; bestätigt durch BGH AG 2011, 590 f. = ZIP 2011, 1708 f.; ebenso OLG Stuttgart ZIP 2007, 530, 532 ff. = AG 2007, 209, 210 ff. = NZG 2007, 302, 304 ff. – DaimlerChrysler; ZIP 2010, 274, 277 ff.; OLG Düsseldorf ZIP 2009, 2055, 2056 ff. = WM 2009, 2271, 2272 ff.; Der Konzern 2010, 519, 522; OLG Frankfurt NZG 2010, 664; AG 2012, 513, 514; nunmehr auch LG München I AG 2016, 95, 96; Paulsen in: Münchener Kommentar zum AktG, a.a.O., § 305 Rdn. 88 f.; Hüffer, AktG, a.a.O., § 305 Rdn. 45; Emmerich in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, a.a.O., § 305 Rdn. 45, 46 und 46 a; Tonner in: Festschrift Karsten Schmidt, 2009, S. 1581, 1597 ff.) überzeugend davon aus, der einer angemessenen Abfindung zugrunde zu legende Börsenwert der Aktie müsse grundsätzlich aufgrund eines nach Umsatz gewichteten Durchschnittskurses innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode vor der Bekanntmachung einer Strukturmaßnahme ermittelt werden.
(2) Da die Hauptversammlung am 17.5.2013 stattfand, also knapp sechs Monate nach der Bekanntgabe der Absicht zur Durchführung eines Squeeze out an die Kapitalmärkte, kann auch nicht von einem längeren Zeitraum ausgegangen werden, der eine Hochrechnung erforderlich machen würde. Ein Zeitraum von doch nicht unerheblich unter 7 1/2 Monaten kann noch nicht als längerer Zeitraum angesehen werden (vgl. hierzu BGH NJW 2010, 2657, 2660 = WM 2010, 1471, 1475 = ZIP 2010, 1487, 1491 = AG 2010, 629, 632 = NZG 2010, 939, 942 = DB 2010, 1693, 1697 = BB 2010, 1941, 1944 = Der Konzern 2010, 499, 503 – Stollwerck). Es liegt in der Natur der Sache der Vorbereitung eines Squeeze out-Beschlusses, dass sich diese über einen Zeitraum von mehreren Monaten erstreckt, nachdem insbesondere ein Bewertungsgutachten zum Unternehmenswert der S… SE zu erstellen ist und ein – wenn auch zulässigerweise im Wege der Parallelprüfung erstellter – Prüfungsbericht gefertigt werden muss, der die Struktur der S… SE, die über eine Reihe operativ tätiger Tochtergesellschaften verfügt und die in einer Vielzahl von Staaten inner- und außerhalb Europas aktiv ist, berücksichtigen muss. Würde man den längeren Zeitraum dagegen bereits unterhalb der vom BGH gezogenen Grenze von 7 1/2 Monaten ansetzen, bestünde zudem die Gefahr, dass die als Ausnahme konzipierte Rechtsprechung des II. Zivilsenats des BGH zur Regel wird (vgl. OLG Saarbrücken AG 2014, 866, 867 f. = ZIP 2014, 1784, 1786; Wasmann ZGR 2011, 83, 94 ff., 96; Bungert/Wettich BB 2010, 2227, 2229; Decher ZIP 2010, 1673, 1675 f.). Soweit in einer jüngeren Studie die Ansicht vertreten wird, angesichts eines Durchschnitts von vier Monaten und drei Tagen im Median müsse bei einem längeren, also über diesen Durchschnitt hinausgehenden Zeitraum eine Anpassung im Sinne einer Hochrechnung erfolgen (vgl. Weimann, Spruchverfahren nach Squeeze out, 2015, S. 409), kann dem nicht gefolgt werden. Selbst wenn diese Zeitspanne der Durchschnitt sein mag, führt nicht jede Überschreitung um etwas mehr als einen Monat zu der Annahme, es müsse eine Anpassung oder Hochrechnung erfolgen. Dieser Ansatz in der Literatur berücksichtigt nämlich nicht hinreichend die Besonderheiten des Einzelfalles wie beispielsweise die Größe und Komplexität des zu bewertenden Unternehmens.
b. Die Kapitalisierung der Ausgleichszahlung ist nicht geeignet, eine höhere Barabfindung zu begründen, wobei die Kammer auch in diesem Fall nicht abschließend entscheiden muss, inwieweit der daraus ermittelte Wert die Untergrenze der Barabfindung darstellt, wenn diese den anteiligen Unternehmenswert zum Zeitpunkt des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre übersteigen sollte (vgl. auch BGH NZG 2016, 461, 465 = ZIP 2016, 666, 670 = WM 2016, 711, 715 = DB 2016, 883, 887 = DStR 2016, 974, 977) Aus den Feststellungen im Bewertungsgutachten ergibt sich nämlich, dass der Barwert der kapitalisierten Ausgleichszahlung schon deutlich unter dem von der Hauptversammlung festgelegten Betrag liegt; dann aber muss dies erst Recht im Vergleich zu der höheren angemessenen Barabfindung gelten. Selbst wenn der niedrigste Kapitalisierungszinssatz aus der Ewigen Rente herangezogen wird, ergibt sich bei Anwendung der maßgeblichen Formel „Nettoausgleichszahlung dividiert durch Kapitalisierungszinssatz“ ein Betrag, der weit unter der mithilfe der Ertragswertmethode ermittelten Abfindung liegen würde. Wenn sich wie hier der Wert des Anteils seit dem Stichtag, auf den die angemessene Ausgleichszahlung im Sinne des § 304 ermittelt wurde erhöht hat, deckt eine mittels der Ausgleichszahlungen berechnete Abfindung nicht den vollständigen, „wahren Wert“ der Beteiligung ab. Der Geschäftsanteil hat sich nämlich durch die Entscheidung des Aktionärs, die Aktien trotz Abschlusses des Beherrschungsvertrages zu behalten und nicht gegen die nach § 305 AktG zu gewährende Abfindung aus der Gesellschaft auszuscheiden, nicht dahingehend gewandelt, dass sich sein Wert allein noch über die Ausgleichszahlungen bestimmt und der Aktionär am Unternehmenswert im Übrigen nicht mehr teilnimmt (so ausdrücklich BGH NZG 2016, 461, 464 = ZIP 2016, 666, 669 = WM 2016, 711, 714 = DB 2016, 883, 886 = DStR 2016, 974, 976; kritisch hierzu Paul BB 2016, 1073).
c. Eine höhere Barabfindung lässt sich nicht aus außerbörslich gezahlten Vorerwerbspreisen ableiten, weil diese für die Ermittlung der Barabfindung ohne Bedeutung sind. Soweit teilweise in Rechtsprechung und Literatur die Ansicht vertreten wird, Vorerwerbspreis seien zu berücksichtigen, weil auch eine sogenannte „Kontrollprämie“ Teil des Unternehmenswertes sei (vgl. LG Köln AG 2009, 835, 838 = Der Konzern 2009, 494, 496 f.; Schüppen/Tretter in: Frankfurter Kommentar zum WpÜG, 3. Aufl., § 327 b AktG Rdn. 16; Behnke NZG 1999, 934; in diese Richtung auch Emmerich in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, a.a.O., § 305 Rdn. 50; für einen Sonderfall auch LG Frankfurt, Beschluss vom 25.11.2014, Az. 3-05 O 43/13), vermag dem die Kammer nicht zu folgen. Erwerbspreise, die ein Großaktionär in sachlichem und zeitlichem Zusammenhang mit einem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag entrichtet, spielen für die Bemessung der angemessenen Abfindung keine Rolle. Der Preis, den ein Mehrheitsaktionär an die Minderheitsaktionäre zu zahlen bereit ist, hat zu dem „wahren“ Wert des Anteilseigentums in der Hand der Mindestaktionäre regelmäßig keine Beziehung. In ihm kommt nämlich der Grenznutzen zum Ausdruck, den der Mehrheitsaktionär an den erworbenen Aktien ziehen kann. Dieser ist wesentlich dadurch bestimmt, dass der Mehrheitsaktionär mit den so erworbenen Aktien ein Stimmenquorum erreicht, das aktien- oder umwandlungsrechtlich Voraussetzung für bestimmte gesellschaftsrechtliche Maßnahmen ist. Daher ist der Mehrheitsaktionär vielfach bereit, einen „Paketzuschlag“ zu zahlen. Aus der Sicht des Minderheitsaktionärs ist der vom Mehrheitsaktionär außerbörslich bezahlte (erhöhte) Preis nur erzielbar, wenn es ihm gelingt, gerade seine Aktien an den Mehrheitsaktionär zu veräußern. Darauf aber hat der Minderheitsaktionär weder verfassungsrechtlich aus Art. 14 Abs. 1 GG noch einfachrechtlich angesichts des Grundsatzes der Vertragsfreiheit einen Anspruch (vgl. BVerfGE 100, 289, 306 f. = NJW 1999, 3769, 3771 = NZG 1999, 931, 932 = WM 1999, 1666, 1669 = AG 1999, 566, 568 = ZIP 1999, 1436, 1441 = DB 1999, 1693, 1695 = BB 1999, 1778, 1780 = JZ 1999, 942, 944 – DAT/Altana; BGHZ 186, 229, 241 = NJW 2010, 2657, 2660 = NZG 2010, 939, 943 = ZIP 2010, 1487, 1491 = AG 2010, 629, 632 = DB 2010, 1693, 1697 = WM 2010, 1471, 1475 = Der Konzern 2010, 499, 503 – Stollwerck; LG München I, Beschluss vom 10.12.2010, Az. 5HK O 11403/09; Beschluss vom 24.5.2013, Az. 5HK O 17095/11; Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK O 16371/13; Beschluss vom 21.12.2015, Az. 5HK O 24402/13; Beschluss vom 25.4.2016, Az. 5HK O 20672/14; Vetter AG 1999, 569, 572). Angesichts dessen besteht auch keine Veranlassung für das Gericht, Ermittlungen zur Höhe von Vorerwerbspreisen anzustellen.
d. Ebenso wenig ergibt sich die Unangemessenheit der Barabfindung aus dem Vortrag einiger Antragsteller, die so ermittelte Barabfindung bedeute einen Verstoß gegen von der Bundesrepublik Deutschland abgeschlossene Investitionsschutzabkommen, wonach bei Enteignungen, Verstaatlichungen oder anderen Maßnahmen, die einer Enteignung oder Verstaatlichung gleichkommen, dem Investor eine den üblichen Marktwert der Kapitalanlage entsprechende Entschädigung zu leisten ist und sich die Höhe nach den Faktoren zu dem Zeitpunkt richte, zu dem der Beschluss zur Enteignung angekündigt oder öffentlich bekannt gemacht wurde. Dieser Grundgedanke aus den Investitionsschutzabkommen kann schon deshalb keine Anwendung finden, weil es sich bei einem Beschluss über einen Squeeze out nicht um eine Enteignung handelt (vgl. BVerfGE 14, 363 ff. – Feldmühle; BVerfG NJW 2007, 3268, 3269 = ZNG 2007, 587, 588 = AG 2007, 544, 545 = ZIP 2007, 1261, 1262 = WM 2007, 1329, 1330 = BB 2007, 1515, 1516 = DB 2007, 1577 = Der Konzern 2007, 524, 525; Habersack in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, a.a.O., § 327 a Rdn. 7). Zum anderen aber liegt keine Enteignung oder einer Enteignung gleichstehende Maßnahme durch den Vertragsstaat vor; vielmehr geht es um den Beschluss der Hauptversammlung einer privatrechtlich organisierten Aktiengesellschaft. Diese ist nicht Adressat der Regelung, weil sie nicht der andere Vertragsstaat ist (vgl. bereits LG München I, Beschluss vom 24.5.2013, Az. 5HK O 17095/11; Beschluss vom 7.5.2014, Az. 5HK O 21386/12; Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK O 16371/13; Beschluss vom 21.12.2015, Az. 5HK O 24402/13).
3. Die Entscheidung über die Zinsen beruht auf § 327 b Abs. 2 1. Hs. AktG.
a. Die Verzinsung beginnt dabei mit der Bekanntmachung der Eintragung in das Handelsregister, die hier am 26.6.2013 erfolgte. Da die Zinspflicht mit Ablauf des Tages beginnt, an dem die Bekanntmachung vorgenommen wurde (vgl. Singhof in: Spindler/Stilz, AktG, a.a.O., § 320 b Rdn. 11), war die Verzinsung ab dem 27.6.2013 auszusprechen. Eine bereits mit dem Tag der Hauptversammlung beginnende Verzinsung kann nicht angenommen werden. Die an die Bekanntmachung der Eintragung anknüpfende gesetzliche Regelung entspricht verfassungsrechtlichen Vorgaben (vgl. BVerfG NJW 2007, 3268, 3271 = NZG 2007, 587, 589 f. = AG 2007, 544, 546 = ZIP 2007, 1261, 1263 = WM 2007, 1329, 1330 = DB 2007, 1577, 1579 = BB 2007, 1515, 1517; OLG Stuttgart ZIP 2006, 27, 30 = AG 2006, 340, 343 = WM 2006, 292, 296; LG München I, Beschluss vom 30.3.2013, Az. 5HK O 11296/06; Beschluss vom 24.5.2013, Az. 5HK O 17095/11; Hüffer, AktG, a.a.O., § 305 Rdn. 26). Dabei durfte insbesondere berücksichtigt werden, dass die Aktionärsstellung und damit der Verlust des durch Art. 14 Abs. 1 GG geschützten Aktieneigentums erst mit der Eintragung des Beschlusses in das Handelsregister eintritt, nicht aber bereits im Zeitpunkt des Beschlusses der Hauptversammlung.
b. Die Höhe des Zinssatzes ergibt sich unmittelbar aus § 327 b Abs. 2 1. Hs. AktG.
III.
1. a. Die Entscheidung über die Gerichtskosten hat ihre Grundlage in § 15 Abs. 2 Satz 1 SpruchG a.F., der aufgrund der Überleitungsvorschrift in § 136 Abs. 5 Nr. 2, Abs. 1 GNotKG noch Anwendung findet, weil das Verfahren mit Eingang des Antrags beim Landgericht München am 27.06.2013 und somit noch vor dem Inkrafttreten der Änderung von § 15 Abs. 1 SpruchG durch das Zweite Gesetz zur Modernisierung des Kostenrechts (2. Kostenrechtsmodernisierungsgesetz) vom 29.7.2013, BGBl I S. 2586 eingeleitet wurde. Nach dieser Vorschrift ist die Antragsgegnerin Schuldnerin der Gerichtskosten. Für einen hiervon abweichende Beurteilung auf der Basis von § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG a.F. besteht kein Anlass, nachdem es infolge der Anträge zu einer Erhöhung der angemessenen Barabfindung kam.
b. Bezüglich der außergerichtlichen Kosten findet die Entscheidung ihre Rechtsgrundlage in § 15 Abs. 4 SpruchG a.F., der ebenfalls aufgrund der genannten Überleitungsvorschrift noch Anwendung findet. Demnach ordnet das Gericht an, dass die Kosten der Antragsteller, die zur zweckentsprechenden Erledigung der Angelegenheit notwendig waren, ganz oder zum Teil vom Antragsgegner zu erstatten sind, wenn dies unter Berücksichtigung des Ausgangs des Verfahrens der Billigkeit entspricht. Davon muss vorliegend ausgegangen werden. Soweit teilweise in der Rechtsprechung die Auffassung vertreten wird, selbst bei einer Erhöhung der Kompensationsleistung unterhalb einer Größenordnung von 15 – 20%, sei eine Kostenteilung angemessen (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 5.11.2009, Az. 5 W 48/09), vermag dem die Kammer nicht zu folgen. Wenn es wie hier zu einer Erhöhung der maßgeblichen Kompensationsleistung von rund 9,45% kommt, ist eine Kostenaufteilung nicht gerechtfertigt. Da Informationsmängel hinsichtlich der Angemessenheit der Kompensation ebenso wenig wie die Rüge der fehlenden Angemessenheit eine erfolgreiche Anfechtungsklage begründen können, was sich bezüglich Informationsmängeln nunmehr aus § 243 Abs. 4 Satz 2 AktG ergibt, indes schon vor Inkrafttreten des Gesetzes zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechtes am 1.11.2005 auch für den Squeeze out von der h.M. vertreten wurde, stellt sich die Kostenbelastung der Antragsteller bei Anträgen, die sogar zu einer Erhöhung der Barabfindung führen – unabhängig von prozentualen Werten im Einzelnen -, als dazu angetan dar, Aktionäre von ihrem Rechtsschutz abzuhalten, wenn sie selbst bei einem erfolgreichen Ausgang des Spruchverfahrens einen Teil ihrer außergerichtlichen Kosten selbst tragen müssten (so ausdrücklich Emmerich in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, a.a.O., § 15 SpruchG Rdn. 20 f.).
3. Die Entscheidung über den Geschäftswert beruht auf § 15 Abs. 1 Satz 2 2. Hs. SpruchG a.F., der aufgrund der Überleitungsvorschrift des § 136 Abs. 5 Nr. 2, Abs. 1 GNotKG ebenfalls noch Anwendung findet. Der Erhöhungsbetrag der Abfindung beläuft sich auf € 46,12. Da von dem Squeeze out nach Mitteilung der Antragsgegnerin 240.951 Aktien betroffen sind, greift die Deckelung des Geschäftswerts auf € 7,5 Mio. ein, weil eine Multiplikation des Erhöhungsbetrages mit der Zahl der anspruchsberechtigten Aktien über € 7,5 Mio. liegt. Dieser Wert bildet auch die Grundlage für die gesondert zu erfolgende Festsetzung der von der Antragsgegnerin geschuldeten Vergütung des gemeinsamen Vertreters.